青岛海尔：收入增速好于预期，前瞻布局引领行业

　　青岛海尔(600690)

　　事件：

　　逆势增长，18Q3业绩略超市场预期

　　青岛海尔2018前三季度实现营业收入1381.4亿元，同比+12.8%，归母净利润61.3亿元，同比+9.4%。2018Q3营业收入475.8亿元，同比+11.5%，归母净利润13.4亿元，同比+10.1%。虽然国内终端需求疲软，但公司逆势实现较快增长，超市场预期。此外，公司已经在2018Q3完成新西兰Fisher&Paykel家电资产与业务的同一控制下合并。

　　点评：

　　收入分析：内销增速有所放缓，高端化和国际化成效显著

　　国内需求放缓，公司增速超越行业：2018前三季度原冰箱、空调、洗衣机、热水器、厨电业务（不含GEA）收入分别增长15.9%、15.7%、16.2%、14.5%、18.9%，较18H1均有所放缓（见下图对比）。就18Q3单季表现来看，空调内销收入预计同比下滑20%以上，但因外销收入增速较快，整体收入仅个位数下滑，冰洗、热水器和厨电收入增速环比放缓，但预计冰洗依旧保持10%以上增长，热水器和厨电保持大个位数增长，所有品类份额均实现逆势提升，收入增速表现明显优于行业。

　　国际化战略成效显著，海外市场全面开花：2018年前三季度北美市场实现美元收入增长11.8%，南亚市场收入增长24%，欧洲市场收入增长21%、南美市场收入增长55%、日本市场收入增长10%。GEA收入（美元）增长11.8%，其中三季度预计增长15%以上，Fisher&Paykel收入（新西兰币）增长7%，其中三季度增长12%。海外各区域收入增速亮眼，国际化战略成效显著，完成收购Fisher&Paykel将强化公司在大洋洲的布局。

　　卡萨帝延续高增长：卡萨帝2018年前三季度收入增长49%，其中Q3预计保持40%以上增长。凭借多年的品牌投入和研发积累，卡萨帝当前在高端家电市场份额遥遥领先，独享消费升级红利。预计全年保持40%以上的高增长，将在未来几年成为海尔增量利润的主要来源。

　　盈利能力：毛利率持续提升趋势不改，短期盈利能力较为平稳

　　毛利率稳步提升，短期盈利能力较为平稳：由于按照新收入准则对部分物流运费进行重分类原因（原为销售费用，现确认为成本），导致毛利率和销售费用率同降。但还原后单季毛利率预计依然同比上升，虽然销售投入预计亦有增加，但毛利率-销售费用率同比上升0.7pct，凸显产品高端化成效。公司管理费用率/研发费用率分别同比+0.7pct/-0.1pct，由于汇兑收益同比增加，财务费用率同比下降0.5pct，考虑当期汇率衍生品对冲影响，最终净利率基本持平。

　　预收账款&现金流依旧健康：公司前三季度预收账款下降较多，主要是因为2017年前三季度基数偏高，但相对2016年前三季度仍有明显增长。公司单季经营现金流净额同比小幅下降，但规模与净利润基本匹配，经营质量健康。

　　后续展望：国内需求放缓背景下，公司增速有望超越行业。

　　国内需求增速放缓背景下，冰洗稳定性更好。从2016Q3以来，行业需求增速从顶点回落，18Q3需求增速进一步放缓，在此背景下，冰箱和洗衣机所处的产业周期更为成熟，总体需求中更新需求占比更高，韧性更强，青岛海尔收入结构中冰洗占比相对竞争对手更高，因此收入增速的稳定性更好。

　　布局前瞻符合产业发展趋势，增速有望超越行业。1）产品能力、品牌积淀和零售体系领先行业，份额持续提升。在渠道机制理顺之后，海尔的产品能力、品牌积淀通过高效的多品类协同零售体系开始释放活力，份额持续提升；2）国际化战略遥遥领先，海外市场保持较快增长。海尔通过前期在全球市场的前瞻布局，在国内需求下行周期，能够通过外销收入的快速增长，使得整体收入增速超越国内同行。

　　虽然18Q4预计国内家电需求依旧疲软，但公司份额持续提升，内销增速有望继续超越行业，同时外销的亮眼表现有望延续。预计公司18Q4收入增速和18Q3基本持平，有望保持两位数增长。

　　盈利预测、估值与评级

　　公司三季报业绩好于市场预期，但由于发行2.65亿股D股摊薄EPS，下调公司2018~20年EPS预测为1.21/1.35/1.48元（1.28/1.46/1.65元），对应PE为10/9/8倍。中期来看，公司凭借符合产业发展趋势的前瞻布局，收入有望实现超越行业的增长，且公司利润率和ROE还有明显改善空间。经过前期下跌，市场对行业增速放缓已有充分预期，公司在弱需求环境中的表现预计持续好于行业。公司当前估值已为历史底部，较第三期核心员工持股计划成本价16.72元明显倒挂，配置价值显著，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　终端需求大幅下滑，行业竞争加剧。