应适度提高人民币汇率波动容忍度

　　2015年8月11日汇改开始后，人民币在岸市场和离岸市场经历了不同程度的波动，央行也相继推出了一系列应对措施并取得明显成效。在当前人民币面临贬值趋势的背景下，在政策操作上，应注意维持稳定的离岸在岸汇差，进一步发展离岸市场的人民币计价金融产品，扩大投资产品种类，在注重扩大汇率双向波动幅度的同时，适度提高人民币汇率波动的容忍度，有利于灵活应对离岸市场汇率波动和进一步推动人民币国际化。

　　基于此，笔者有以下三点政策建议。一是维持稳定的离岸在岸汇差，加强预期管理。在当前资本账户尚未完全开放的条件下，在岸和离岸两地市场环境、监管政策以及流通成本的差异，造成两地的汇率差异短期内将一直客观存在。从监管者角度来看，在岸和离岸之间的汇差走势可以作为外汇市场操作的重要参考。当两地汇率差异较大时将衍生大量的套利交易，同时会将离岸市场的贬值预期传导到在岸市场，而央行在离岸市场的干预会逐步缩小两地之间的汇率差异，当汇差波幅逐渐收窄时，离岸市场汇率预期也会逐步趋于稳定，套利交易逐渐减少，这意味着监管者在进行市场干预操作中的一个政策重点是维持在岸和离岸之间汇差的稳定，加强预期管理。

　　二是发展离岸市场的人民币计价金融产品，扩大投资产品种类。从离岸人民币持有主体来看，近年来离岸人民币市场负债业务不断上升，而资产项下业务仍主要源于境内的融资需求。与之对应，人民币国际化进程目前主要实现了境外人民币的供给渠道，而需求渠道仍主要依赖人民币回流渠道的进一步拓宽。从欧洲美元市场等离岸货币的发展经验来看，离岸市场的重要功能之一包括了满足非居民所持有货币的投资和对冲需求，人民币离岸市场也是如此。“8·11”汇改后，离岸和在岸市场汇率波动的加剧给人民币计价金融衍生品带来了发展机遇。以港交所推出的美元兑人民币(香港)期货合约为例，截至2016年6月底，人民币期货合约持仓量增至27819张，较2015年底大幅增长32%，名义金额总计28亿美元。上半年，人民币期货合约日均交易名义金额达到2.19亿美元。离岸市场金融产品的发展壮大不仅可以解决部分投资需求，增加人民币国际化的深度，也可给监管主体增加市场化的调控工具。

　　三是在注重扩大双向波动幅度外，适度提高人民币汇率波动的容忍度。“8·11”汇改进一步改善了人民币汇率形成机制的市场化程度，汇率弹性不断增加，但从人民币汇率的波动率上来看，总体仍较低。经测算，2015年8月至2016年7月期间人民币即期汇率收盘价的月均波动率约为2.5%，与其他国家货币相比仍然较低。随着汇率制度改革和人民币国际化进程的深入，多元化的人民币交易参与主体必然会带来市场预期的分化，汇率市场波动性增加也会渐成常态，2016年初的离岸市场走势也一定程度上反映了这一现象。而市场对于人民币汇率波动的心理阈值将直接反映到市场的走势上，在人民币面临贬值压力的背景下，适度提高对人民币波动的容忍程度，培养市场对汇率波动增加的平常心，从而可以避免因为小幅波动造成的市场情绪变化和过多解读，减少对人民币汇率管理造成的压力。