诺安：电池行业投资逻辑

　　新能源汽车产业随着政府政策的推动出现了前所未有的投资机遇，国家政策将对新能源汽车产业实行持续的补贴，而且有逐渐扩大的趋势。随着新能源汽车概念的持续火爆，新能源电池作为其中相对关键的环节，得到了从政府官员到投资者的一致关注。

　　其实新能源电池不是某一种电池，而是若干种电池技术路线的合称。电池行业在中国并不是一个新兴产物，而是已经发展了超过10年的半成熟类制造业。在分析新能源汽车对新式二次电池的需求带来的爆发式增长的时候，我们更愿意把所有电池一起来看，最大限度地了解电池行业的历史、现状、瓶颈等。同时，我们作为投资者探讨这个问题的意义在于，当市场上充满了对新兴产业发展的不同的争论和质疑的时候，我们试图摆脱市场上争论不清的思路，从产业变迁的角度对电池行业的发展作出判断，从而尽可能地在诸多的不确定性找到可供投资切入的确定性。

　　各类电池的应用之间存在一定的替代性，不同下游的需求增长注定了各类电池的销量增速。我们认为，除动力汽车外，其他下游行业的短期需求增速都不能乐观，而动力汽车的应用规模尚小，因而对各电池产品的短期销售增长应该是谨慎的。

　　提升储能潜力，提高能量密度，这始终是电池技术不断发展的最直接的理念之一。但是，十全十美者尚不存在，特别是高功率与高能量是难以兼得的。而且，我们也会发现，不同产品对电池具有多样化需求。智能手机关注高能量，电动工具关注高功率，混合动力汽车更在意高功率，纯电动汽车更关注高能量。

　　从产业链各环节的盈利能力来看，看过诸多电池厂商的生存现状后，我们可以得出大致的结论。偏下游的环节，如电池、电极材料等，盈利能力呈现振荡下降趋势，这是明显的制造业特点；偏上游的环节，如矿产品、冶炼等，盈利能力与原材料价格的波动关联度大，这是明显的采掘业特点，特别是拥有矿产资源的，盈利能力相对较高。

　　在各个行业里，我们首先讨论铅酸蓄电池产业。产业政策导致铅酸电池的产业集中度不断提高。并且，从成本和安全性的角度考虑，铅酸电池还是无可替代的。对于我们来说，更为关心的是中国铅酸蓄电池的市场，特别是细分市场的需求。整体上来看，全球铅酸蓄电池市场需求的增长是稳定的，由此很难看出对单个企业的业绩影响。中国铅酸蓄电池产量占全球的1/3，但是，出口结构与需求结构存在差异，整体数据用于指导投资是不足的。不少铅酸蓄电池企业具有生产各类铅酸电池的能力，但是大部分企业都是以单一市场为主。因而，不同细分应用的增速，对不同企业的业绩影响是有差别的，会带来不同的投资机会。我们认为，工业用蓄电池，特别是通讯用蓄电池、动力用蓄电池，在未来两年会保持相当快速的增长（30%-50%）；电动自行车用蓄电池增速一般（15%），但是市场容量较大。相关上市公司包括：天能动力、风帆股份、卧龙电气、哈尔滨光宇、江苏双登、深圳瑞达、ST 渝万里等。我们认为，重点应用在通讯用蓄电池和动力用蓄电池的企业业绩可能会有良好的增长。在需求旺盛的情况下，毛利率存在提升的可能性。

　　下面我们讨论镍氢产业链。包括上游的镍矿资源、稀土资源、正极材料氢氧化镍、泡沫镍、负极材料贮氢合金粉以及镍氢动力电池。从整个产业链价值分布来讲，电池成本的50%~60%都是泡沫镍，13%是氢氧化镍，22%是贮氢合金粉。从盈利能力来讲，镍氢动力电池盈利能力最强，毛利率约35%左右；泡沫镍、氢氧化镍、贮氢合金粉毛利率较低，约10~12%之间。在镍氢产业链上，我们相对看好镍氢电池厂商，不看好上游资源供应商。镍氢动力电池在未来3~5年的发展前景广阔，我们认为在供需缺口下镍氢动力电池厂商将有一定的议价能力，从而能够保持较高的盈利能力。但现在的政策明显偏向支持锂电池，在锂电池PHEV 和EV迟迟不能发展起来的情况下，只有靠HEV带动，政府政策转而倾斜一些，镍氢公司的投资机会才会来临。

　　现在讨论最多的是锂离子电池行业。动力锂电池是电动汽车驱动系统的核心部件，其成本占动力汽车驱动系统总成本的50%-70%，目前锂电化学品品质和成本已经成为电动汽车普及的关键瓶颈。我们会在后文着重探讨。

　　对于技术的进步，我们永远无法预判，只能跟踪；对于市场需求的判断，很多人争论成本下降与需求放量之间的关系，这样就容易陷入鸡生蛋蛋生鸡的无休止的讨论中。在面对新兴产业时，我们依然相信“太阳底下没有新故事”，也就是说，我们尝试从产业变迁的规律角度，探寻未来行业变迁趋势，找出投资标的的最优顺序。至于业绩爆发的时点，我们只要保持对行业的跟踪，相信会逐一收获。

　　技术国产化带来产业规模的提升和新的盈利空间，同时优质企业也将首先脱颖而出，在突破初期带来超额收益和投资机会。我们认同，产业环节的国产化突破仍会复制着新产能快速扩张导致利润水平的下降，企业收益提升会不断地打折扣。投资者最应该关注的时期就是技术国产化的初期。