流动性变动企稳 宽裕局面持续

利差变动：SHIBOR（3月，%）—央票收益率

　　8月金融数据显示，居民消费需求成为了当月信贷增长的主力；8月份流动性变化已经企稳，与2008年相比，流动性宽裕程度虽有下降，但仍然相当充裕；而8月份市场利率的回落，使资产价格基准抬高，从而缓和了7月份市场利率上升对资产价格的冲击。

　　居民消费需求成信贷增长主力

　　8月人民币贷款增加了4104亿元。从人民币各项贷款增加的分布看，居民户贷款增加2513亿元，非金融性公司及其他部门贷款增加1591亿元。可见，企业经营对信贷的需求增加少于居民消费需求对信贷需求的增加。从居民户的贷款构成看，短期贷款增加707亿元；中长期贷款增加1806亿元。需要信贷来支持的居民消费需求主要是住房消费，因此居民户贷款构成主要以中长期贷款为主。住房等资产价格膨胀对居民信贷需求的增长有很大的推动作用，资产泡沫导致了经济体系中货币深化程度的提高。

　　虽然经济持续回暖，工业生产也在改善，但企业经营好转对当期信贷需求却并没有同步增加。主要原因是上半年银行已对企业全年信贷需求先行发放，宏观经济运行好转主要造成了信贷结构的变动，先前没有真实商业背景的票据转变成各种期限贷款。8月份，在非金融性公司及其他部门贷款增加的1591亿元份额中，短期贷款增加509亿元；中长期贷款增加3675亿元；票据融资减少2764亿元。

　　流动性仍相当充裕

　　自7月份央行实施货币政策的动态微调以来，市场流动性局面略有下降。从衡量流动性充裕程度的不同货币市场间的利差走势看，SHIBOR利率（代表同业市场资金利率）和央行票据收益率（代表更上一层级的货币市场——准备金市场，类似美国的联邦基金市场——利率）的差距上升了一个台阶。

　　我国3月期央票收益率和SHIBOR之间的利差，2009年上半年一直处在10-20BP区间，大大低于2008年100BP的水平，表明2009年我国流动性充裕程度大大提高。7月份后，同一利差指标迅速上升到40BP，表明动态微调虽然对流动性充裕局面没有根本改变，但仍然导致了充裕程度的下降。

　　8月份，这一利差指标基本和7月份保持了一致，表明流动性变化已企稳。从利差指标衡量，当前我国流动性充裕程度比上半年略有下降；但和2008年相比，仍然相当宽裕。

　　市场利率变动冲击缓和

　　7月份开始的动态微调，虽然没有流动性充裕局面造成很大影响，但对货币市场的利率产生了重要影响。7月份银行间市场同业拆借月加权平均利率1.32%，比上月高0.41个百分点；质押式债券回购月加权平均利率1.35%，比上月高0.44个百分点，比去年同期低1.41个百分点。综合而言，7月份货币市场利率比上半年一直稳定的利率突然上升50%。

　　随着宏观调控方向不变的政策基调深入人心，以及央行重新调整了公开市场操作的节奏，8月份市场利率有所回落。8月份银行间市场同业拆借月加权平均利率1.21%，比上月下降0.11个百分点；质押式债券回购月加权平均利率1.23%，比上月下降0.12个百分点，回落程度大致等于7月份上升程度的一半。从货币市场利率变动对资产价格基准影响看，7月份的利率上升，使资产价格基准下移1/3；8月份市场利率回落，又使资产价格基准抬高了20%。

　　货币结构有望延续

　　从货币构成看，M2-M1之间的差距8月份迅速下降到了0.81%。从宏观经济运行的三个主要数据投资、消费和工业生产上看，投资和工业生产的数据好于市场预期，消费则仍没有大的提升，表现仍然没有符合市场预期。我们认为投资仍然是我国下半年经济增长的主要动力，投资增长将带动工业生产回升，而消费则具有平稳特征。

　　由于M1主要反映的是消费需求，M2主要反映投资活动。因此长期看，我们认为目前的货币结构不会发生趋势性改变，即M2大于M1应是货币构成常态。短期看，由于季节性消费需求的上升，M1增长短期可能超越M2，但在2010年春节后随着消费需求的季节性回落，M1很可能会重新回落到M2以下。