年底布局信用债来年期待高收益

　　国泰君安证券袁新钊姜超

　　近期信用债一级市场发行利率不断走高。企业债中，咸阳城投债票面利率达到7.6%；公司债中，复地债票面利率高达7.30%。我们认为，造成这种情况除货币政策微调、通胀预期等因素外，资本充足率要求下银行配置需求的下降是主因，由此引发的企业债供需失衡导致发行利率大幅上升。

　　从历史数据看，银行的放贷以及企业债的发行存在明显的季节效应，而且两者有明显的替代关系。考虑到明年年初信贷再次井喷是大概率事件，届时企业债发行的需求将会减少，从而带来企业债市场供需的改善。因而2009年4季度可能是企业债的布局期，明年上半年为收获期。

　　9月份企业债和公司债发行规模创出2008年以来新高，尤其是企业债发行规模达565.50亿。

　　银行中长期贷款与企业债券(包括企业债和公司债)发行规模存在替代效应。尤其在2006年以来，银行通常在下半年会降低信贷发放力度，企业更多地通过债券等进行直接融资，这种现象在今年3季度再次出现。

　　年初以来，随着美国经济复苏步伐加快，企业经营业绩逐季改善，AAA级企业债的溢价呈不断下降的趋势，从最高的300bp降到180bp左右，接近2008年经济危机之前的水平。而从我国企业债的表现看，交易所债项AAA、主体AA-AA＋企业债的溢价自7月初以来，节节攀升，目前达到150bp左右，仍处于较高水平。我们认为，并不是中国经济复苏的趋势产生了变化，主要在于企业债供需的短期失衡，一级市场新债的高票面利率推高了二级市场的利率。

　　与AAA级企业债类似，交易所债项AA、主体AA企业债的溢价自7月初以来，也经历一个不断上升的过程，目前在250bp左右，仍然远高于2008年经济危机爆发前140bp的水平。

　　从发行人利息成本看，与贷款利率相比，企业债券的发行利率已经达到了较高水平，进一步上升空间不大。其中，高等级企业债或公司债(债项评级AAA级)，其发行利率一般不超过同期限贷款基准利率的90%；中高等级企业债或公司债(债项评级AA+级)，其发行利率一般不超过同期限贷款基准利率；3、中低等级企业债或公司债(债项评级AA级)，其发行利率一般不超过同期限贷款基准利率的120%。

　　从浮息金融债隐含的加息预期看，AA级以上企业债的发行利率不应超过8%(5.94%*1.2+0.9%)。

　　从银行配置需求看，目前银行受制于资本充足率而降低了对风险权重较高资产的配置，经测算，当企业债券发行利率达到7.8%时，其资本利用效率将接近个人住房抵押贷款，银行对企业债券的配置需求将增加。

　　从信用利差来看，在全球经济复苏的背景下，美国的中等级别企业债信用利差自2009年3月份以来就持续下降，而中国的企业债信用利差自7月份以来不降反升，并不意味着中国经济复苏会有反复，而是由国内企业债供需的变化所影响。

　　从历史数据看，银行的放贷以及企业债的发行存在明显的季节效应，而且两者有明显的替代关系。考虑到明年年初信贷再次井喷属于大概率事件，届时企业债发行的需求将会减少，从而带来企业债市场供需的改善。因而2009年4季度可能是企业债的布局期，明年上半年为收获期。

　　以7年期AAA企业债发行利率为例，在2006年上半年和2008年初，即使在基础利率上升或者不变的时候，中长期贷款的增加仍会抑制或降低企业债券发行利率，这主要是银行较强的放贷意愿增加了中长期资金供给，使得企业债券发行利率也相对下降。而在2004年第三季度，企业债发行利率上升幅度明显超出当时的加息程度，这与当时信贷规模的下降不无关系。

　　因此，企业债券在明年初会存在一定的交易性机会，投资者可关注高票息、流动性较好的品种。