农发债有望成为金融债主力

　　□兴业银行郭草敏

　　由于国开行改制，国开债与进出口债、农发债存在明显溢价，使得原本由国开债主导的金融债收益率曲线的基准性受到质疑。分析显示，农发债有望依靠其快速增长的发行量和较合理的发行期限结构、发行频率等优势，逐步成为支撑起金融债收益率曲线的又一重要力量。

　　从一级市场中标收益率来看，国开债已经反映一定的溢价。从近期发行的两只5年期固息债来看，9月8日招标发行的09国开11和9月21日招标发行的09农发14，其中标利率分别为3.45%和3.40%，两者相差5bp。但是，中债登公布的9月8日和9月21日二级市场收益率分别为3.4261%和3.42%，两者极为接近。那么，两者利差一定程度上只能用溢价来解释。

　　事实上，投标倍数的差异也证实理论上国开债相对于进出口债、农发债有一定溢价。从最近发行的三期7年期Depo浮息债来看，09农发10和09进出口08的首场投标倍数分别为2.444倍和2.327倍，明显高于09国开10的1.83倍。可见，从一级市场来看，国开债相对于进出口债和农发债确实存在溢价。

　　随着国开行改制的逐步推进，国开债相对于进出口债和农发债已经存在明显的溢价。由于政策性金融债在信用水平上接近央票，同时具有相对较好的流动性，因此，金融债收益率曲线可以看作是央票收益率曲线的有效补充和延伸，也是银行间市场上与国债收益率曲线并列的两条关键收益率曲线之一，国开债溢价已经威胁到金融债收益率曲线基准性。而无论从发行量增速，发行的期限结构和频率，还是存量因素来看，农发债正在迅速崛起，未来有望成为支撑金债收益率曲线的重要力量。

　　从债券发行量来看，进出口行和农发行的增速明显高于国开行。2009年国开行计划发行6100亿元，较2008年实际发行量少100亿，同比增速为负。截至3季度末，国开债已经发行3250亿，完成全年发行计划的52.5%。进出口行2009年计划发行3650亿，较2008年实际发行多1856.3亿，增长103.5%。截至3季度末，进出口行债已经发行1013.7亿，仅完成全年发行计划的27.8%。同时，农发行2009年计划发行3500亿，较2008年实际发行多684.4亿，增长24.3%。截至3季度末，农发债已经发行2413.8亿，完成全年发行计划的69.0%，是三者中最高的。显然，在国开行转制的大背景下，国开债发行量的下滑与进出行和农发行发行量的快速增长形成鲜明的对比。

　　事实上，国家“三农”政策为未来农发行的快速发展奠定了良好的基础，也确保了未来农发债的快速增长。今年以来，国家在政策上，一直强调“引导金融机构优化信贷结构，提高信贷支持经济发展的质量……”。在这样的政策大背景下，农发行作为直属国务院领导的唯一的一家农业政策性银行，迎来了巨大的发展机遇，未来农发债的快速增长也有了较好的保证。

　　从债券发行的期限结构和频率来看，农发债更具有优势。截至3季度末，国开债共发行15期(包括3期次级债)，期限主要为中长期，一般在5年以上(包括5年)，也是三者中唯一的今年已经发行大于等于10年期金融债的。与此同时，进出口行共发行7期，其中0.5年期1期、2年期2期、3年期2期和5年期2期，尽管期限分布较均匀，但发行频率相对较低。农发债共发行14期，期限覆盖1、2、3、5和7年期，其中1年期2期、2年期1期、3年期5期、5年期4期和7年期2期，而且各期限呈滚动发行，基本符合形成收益率曲线的要求。事实上，历史上央票的发行期限最长不超过3年，而现在仅发行最长1年期的央票。那么，国开债长期限特征不利于很好地形成基准收益率曲线，而农发债在发行期限结构和频率上都优于进出口行。

　　从债券存量来看，截至3季度末，国开债、进出口债和农发债的托管存量分别为29391.98亿、3733.30亿和7659.10亿。由于国开债新老划断，尽管历史的存量很大，但是不能有效地更新，因此流动性将逐渐下降。相对而言，尽管农发债的存量小于国开债，但却是进出口债存量的2倍多。

　　综合来看，随着国开行改制的推进，国开债已经难以独立支撑起金债收益率曲线。随着发行量的快速增长，农发债的流动性可以得到较好的保证，未来可能成为金债收益率曲线的又一支柱性力量。