四季度债券收益率难以大幅走高

　　国海证券固定收益研究小组

　　我们认为，CPI和央票发行利率两大因素均不支持四季度债券收益率大幅走高。操作策略上，建议投资户继续采取哑铃形策略；浮息债适合规避利率风险型配置；而AA级和AA-级信用债则配置、交易两相宜。

　　未来通胀形势温和

　　我们认为，四季度信贷投放放缓与前期反弹的农产品价格的逐渐稳定，将舒缓市场紧张的通胀预期，即使CPI在11月份达到0.8%的同比增速，12月底之前的债券市场仍然保持稳定，而12月份与1月份物价数据将可能成为市场再度紧张起来的源头。我们预计CPI涨幅在11月份达到0.8%，12月份达到1.6%，而2010年CPI涨幅大概在2.5%-3.5%之间，属于温和通胀。

　　首先，从信贷投放来看，通胀在高货币投放之后的半年至一年内是否出现，取决于产出缺口、货币政策等多种因素。根据我国1990年以来的三次主要的通胀分析，我们可以发现信贷增速与CPI增速虽然有较强的相关性，但并不是高信贷增速就必然导致高通胀。

　　其次，国际原油价格大幅上行空间有限。一是由于造成油价上涨的美元贬值因素正在削弱，供求因素逐渐起到主导作用，有利于经济复苏阶段油价保持稳定。二是目前原油供应充足，实体经济需求却相对疲软。三是美国政府已开始采取一些监管措施以抑制石油期货市场的过度炒作。预计原油价格未来3个月出现持续上涨的可能性很低；而随着经济的逐步好转，原油的需求逐步增多，明年国际原油期货价格可能在70-100美元之间。

　　第三，农产品库存充足，农产品价格大幅上涨可能性小。原油价格维持在100美元以下，使得农产品用于生物能源制造的动力减少，对今明两年农产品价格的影响较小。同时，从全球来看，农产品整体上处于供大于求，价格大幅上涨的可能性小；从国内来看，2009年可能实现连续第六年丰收，国家采取的增加补助、提高粮食最低收购价及临时收储等政策为农产品提供了一条价格底线，国家手中的储备粮也为控制农产品价格提供了有力手段，农产品难以再现2006、2007年的大幅上涨情形。

　　第四，受制于供给，猪肉价格继续上行空间有限。根据最近几月的全国生猪存栏量和全国能繁母猪存栏量，7月份全国生猪存栏量已较6月份有较大回升，并且已回升至历史平均值以上，而全国能繁母猪存栏量虽不断下行，但是仍远高于历史平均值。8月份的猪粮比已从低于6∶1回升至6.61∶1，比上月底上涨4.8%，已高于盈亏平衡点，有利于维持生猪养殖的积极性。明年粮食价格大幅上行可能性小，养猪成本一定程度上可以得到控制，同时由于国家亦越来越重视对生猪供需的调控，我们认为明年猪肉价格大幅上行的可能性亦较小。

　　CPI是影响收益率变动的关键因素。因此，市场预期之内的CPI温和变动对债市走势影响有限——除非主要商品价格突然或预期将出现较大幅度的上涨，但目前来看可能性并不大。从这个角度来看，CPI暂不支持债券收益率大幅走高。

　　央票发行利率上行空间有限

　　虽然全球主要经济体正在进入衰退结束阶段，但全面复苏尚未展开，货币政策难以出现根本转向的必要条件。总体上看，政府继续坚持宽松货币政策的态度非常明确。

　　自7月10日重启一年期央票之后，一年期央票利率上升26个基点，三月期央票利率上升36.3个基点，7天回购利率上升37.6个基点，表明央行对前期过低货币市场利率的不认可与矫正。目前1年期央票发行利率与5.31%的1年期贷款基准利率利差3.55%，重新落入3.4～3.6%的历史均衡水平。

　　央票利率的上涨将直接推高信用债的发行利率，使得企业从债券市场融资的成本增加；央票利率的上涨也使得国债、金融债收益率上涨，从而是债券相对于贷款的相对价值增加，即使在不加息的情况下，也有可能因为银行把贷款利率下浮幅度降低甚至是上浮来提高贷款的实际利率水平，从而使得企业从银行融资的成本增加。

　　鉴于目前经济复苏向上的基础尚不稳固，如果公开市场操作利率再度大幅回升，将加大企业的融资成本，不利于经济的进一步复苏，显然与目前的财政、货币政策有所违背。再考虑到年内加息可能性较低，1年期央票发行利率在年底前都可能保持稳定，即便出现通胀预期导致利率上行，其潜在上行空间在20BP以内。因此，央票发行利率也暂不支持债券收益率大幅走高。

　　四季度收益率曲线或窄幅波动

　　对于利率产品而言，在收益率曲线的两端，1年期央票发行利率年内潜在上行空间在20BP以内，10年期国债收益率波动区间在3.40-3.60%，四季度收益率曲线更多是在短期供求变化和市场情绪变化中窄幅波动。但在全球主要经济体相继步入复苏的情况下，收益率更多是缓慢向上。

　　投资策略上，对于投资户而言，倾向于建议继续构建1年以内债券、5-10年期国债和5年期金融债为主的哑铃形组合，在提高组合收益率的同时可以为2010年保持充足的再投资资金；利率风险已大量释放的AA级和AA-级信用债值得重点介入；浮息债利率风险低，但收益性要差于固息债，更适合于需要规避利率风险的投资者进行配置。对于交易户而言，利率产品较难进行波段操作；而AA级和AA-级信用债可进行积极配置，预计四季度，很可能是10、11月份，将是信用债最困难的时候，也将是发行利率较高的时候，而到了明年一季度信用债收益率很可能由于年末因素的消失而再次回落。