七重压力逼迫债市入秋

　　宏源证券研究所 黄文涛

　　我们认为近期债市下行压力较大，债券市场已随着秋天的到来而遍地秋风。而目前债券市场承载的压力主要有七个方面：

　　一是经济增长的确定性持续增加。22日国家统计局数据显示：我国前三季度GDP同比增长7.7%，呈现季度加速增长的态势，“保八”任务基本无忧；规模以上工业增加值同比增长8.7%，工业生产增长逐季加快。从拉动经济增长的三驾马车看，固定资产投资快速增长，前三季度同比增长33.4%，增速比上年同期加快6.4个百分点，房地产投资增速加快；国内市场销售平稳较快增长，扣除价格因素，实际增长17.0%；出口额连续3个月超过千亿美元，进口额首度超过千亿美元，外需内需持续转暖。另外，9月份M1和M2同比增速呈现“黄金交叉”，经济活跃程度再度提升；PMI、企业家信心指数、全国企业景气指数一致表明经济增长的稳定性、持续性提升；9月份全社会用电量同比增长10.24%，秦皇岛煤炭库存已经下降到380万-390万吨的水平，低于500万吨警戒线，这些也验证了我国经济稳步增长的结论。

　　二是通胀预期继续在增强。通货膨胀虽然不会马上到来，但澳大利亚央行已经率先在G20内将基准利率提升25个BP，挪威月底加息的预期也十分强烈，这一方面会促使投资者认为全球经济触底的信号越来越明显，同时也让投资者感到加息渐行渐近。同时，近期国际大宗商品价格快速爬升和美元的持续贬值，也增加了市场通胀的预期。从国内看，9月份CPI同比下降0.8%，环比上涨0.4%；PPI同比下降7%，环比上涨0.6%。虽然目前物价上涨压力不大，但考虑到翘尾因素的影响，第四季度的价格水平会有一个较快上升的过程。

　　值得关注的是，近日温家宝总理已经提出要管理好通货膨胀预期，周小川也提出央行会对通货膨胀预期加以引导的观点。这表明在经济复苏趋势渐趋明朗的情况下，通胀的走势已成为决策者们关注的问题。

　　三是市场情绪比较谨慎，交易比较清淡。债券收益率的缓慢上行和行情的低迷，导致机构参与市场的热情消退。市场情绪不高使债市短期内难以启动。

　　四是股市持续反弹。进入10月份以来，股市似乎并未受到创业板开张、大小非解禁等不利因素的压制，反而顽强地展开上攻，市场做多情绪有所抬头。相信一些保险公司和基金公司的资金会从债市回流到股市，跷跷板效应显现。

　　五是新增信贷超预期增加，这无论从债市资金层面上，还是从心理层面上，都将引导近期债市继续走弱。

　　六是央票利率在一级市场和二级市场上严重倒挂。目前1年央票的一级市场利率为1.7605%，而二级市场收益率为1.896%，倒挂幅度达14BP，这使得投资者强化了对提高一年央票发行利率的预期。而1年央票发行利率是重要的基准性利率，其是否上涨决定了债市调整是否继续。我们认为，随着通胀预期的强化和经济企稳的明朗化，近期1年央票发行利率上涨压力较大，从而将带动债券市场短期收益率上升。

　　七是宏源证券资金面指标显示，资金面虽有所缓和，但与7月份相比，还是下降不少(见图)。因资金而起的债市势必因资金而落。

　　具体操作策略上，金融债方面，我们认为5年期金融债具有较高的安全边际。投资者可以运用骑乘策略，买入5年期品种并持有，随着债券剩余期限缩短，5年期债券收益率水平将会下降，收益率曲线将变得相对平滑，债券价格也会相应走高。国债方面，鉴于债券市场近期所表现的弱势，我们建议交易型投资者近期以规避风险为主，缩短久期，个别券种可进行波段操作。考虑到1年期国债收益率近期所表现出的稳定性和缩短久期的操作策略，我们认为1-5年的国债品种具备较好的安全性。