美联储百年沧桑：目标、框架与可信度（伯南克）

美联储百年沧桑：目标、框架与可信度（伯南克）

　　摘要：在美联储成立百年之际，现任美联储主席伯南克系统回顾了过去100年中美联储在政策目标、政策框架、可信度和沟通方面的变革。成立初期，美联储以维护金融稳定为目标的政策框架主要受实质票据学说和金本位制度的影响。大萧条时期，促进就业和价格稳定逐渐成为美联储的新目标。大通胀和大通缩时期，获得货币政策独立性的美联储控制通胀的能力逐步成熟。大稳健时期，货币政策目标和框架更加清晰，货币政策透明度逐渐提高。金融危机以来，维持金融稳定上升到与货币政策同等重要的位置，货币政策透明度明显改善，预期管理日益重要。未来，中央银行的理念和实践还将不断变革。

　　在美联储成立百年之际，我将系统回顾过去100年中，美联储在政策目标、政策框架、可信度和沟通方面的变革。分析这三个方面的变革有助于我们了解美联储的角色和职责自1913年成立以来所发生的变化，并能对当前和今后有所启示。我将重点关注美联储历史上几个重要的历史阶段，包括：美联储成立、大萧条时期（Great Depression）、大通胀（Great Inflation）时期和随后的大通缩、大稳健时期（Great Moderation），以及最近的大衰退时期（Great Repression）。

　　在美联储成立初期：以维护金融稳定为目标的政策框架主要受实质票据学说和金本位制度的影响

　　按照《联邦储备法》起草者之一罗伯特?莱瑟姆?欧文的说法，美联储的设立是为了“提供一种制止阶段性恐慌动摇和伤害美国的方法”。由此可知，设立美联储这一伟大实践的最初目的是维护金融稳定。

　　当时的主流观点认为，商业和农业对流动资金的需求（例如农作物的播种季节和收获季节会产生对资金的季节性需求）超过可用资金规模时会触发恐慌，银行和个人囤积流动性则加剧了恐慌的蔓延。如果能够设立一个可以通过贴现窗口更灵活地向商业银行提供流动性、进而帮助商业银行满足客户的资金需求的新机构，这种季节性的资金需求压力就有望得到缓解。

　　然而，虽然国会中支持设立美联储的议员们希望美联储的设立能够阻止未来再度发生恐慌，他们却限制了美联储为应对恐慌而向外放款的能力，例如拒绝非成员银行通过贴现窗口获取资金，限制美联储可以接受的抵押品类型等。可见，当时的立法者并不完全认可美联储面对恐慌时应该作为最后贷款人发挥作用的观点，而这正是英国经济学家和作家沃尔特?白芝浩（Walter Bagehot）所倡导的。

　　成立初期，美联储维护金融稳定的政策框架主要受实质票据学说（realbills doctrine）和美国当时实施的金本位制度的影响。根据实质票据学说，美联储的功能定位于提供弹性货币，以满足商业对流动性的需求，并最终实现维持金融和经济稳定的目标。即在商业活动扩张阶段，美联储向商业银行提供流动性，满足其货币信贷需求；在商业活动萎缩阶段，美联储则回收系统中的流动性从而降低信贷扩张能力。

　　美联储是在金本位制度的前提下运行的。在金本位制度下，美元持有者可以随时要求将美元兑换成黄金，美联储为此需要保证其持有的黄金不少于美元发行量的40%。然而，与理想化的金本位制度不同，美联储经常采取各种措施限制黄金的流入与流出，以减轻黄金自由兑换对美国境内货币供应的影响。

　　鉴于美国经济规模庞大，这种做法给了美联储相当大的自主权，有效地保证了美联储能够根据实质票据学说制定货币政策，免受过多的外界干预。

　　回想起来，美联储早期的货币政策框架备受诟病。大量研究表明，尽管美联储成立后，金本位制度没有过多影响美联储货币政策的制定，但20世纪20年代末和30年代初，金本位制度扰乱了全球经济。

　　此外，经济史学家还指出，美联储确实是按照实质票据学说制定货币政策的，即当商业活动扩张、价格上行压力加大时，美联储增加了货币供应。这意味着美联储的货币政策是顺周期的。因此，美联储实际上是增加了而不是减少了经济活动和物价水平的波动。

　　美联储成立早期在货币政策工具方面进行了大量创新。起初，美联储的主要政策工具是控制再贴现窗口拆出资金量和再贴现利率。当时，为了赚取收益，美联储开始在公开市场上购买国债，即所谓的公开市场业务。20世纪20年代早期，美联储的官员们发现，这些交易会影响商业银行储备的规模和成本，进而影响商业银行向其客户发放贷款的规模和成本。于是，公开市场操作逐渐成为美联储最主要的政策工具，美联储通过公开市场操作与金融市场上包括但不限于商业银行的各类参与者互动。

　　至此，我们已经讨论了美联储成立初期的职责和货币政策框架。那么，美联储在公众面前的可信度怎么样呢？正如大家知道的那样，美联储成立时，关于美联储应该是私人机构还是公共机构一直争论不休。

　　争论双方妥协的结果是创造了一个公私混合的联邦储备体系。该体系由联邦储备委员会领导，联邦储备委员会的成员由政府任命。起初，财政部部长和货币监理署署长都是联邦储备委员会的成员。12家地区性联邦储备银行则同时受政府和私人的监督，其委员会成员全部来自私人部门，在制定辖区内货币政策方面拥有相当大的自主权。例如，地区联邦储备银行可以在不低于联邦储备委员会制定的最低贴现率的基础上自行设定本地区的贴现率。

　　虽然美联储的奠基人希望这个新机构能够促进经济金融稳定，但美联储的货币政策框架和机构设置结构还远不足以使其应对即将面对的挑战。

　　大萧条时期：实质票据学说和金本位制度的理念与鼓励高度扩张的政策格格不入，促进就业和价格稳定成为美联储的新目标

　　大萧条是美联储遇到的最大考验。在这场考验中，美联储未能很好地履行维护金融稳定的职责。特别是，虽然1929年股市大崩盘之后，美联储向金融体系注入了大量流动性，但其对随之而来的银行业恐慌的反应严重不足；大规模的银行倒闭以及货币信贷资金链的断裂成为经济衰退的主要原因。美联储显然没有接受白芝浩的观点——在恐慌发生时以惩罚性利率提供充足的流动性。

　　经济学家举出大量事例证明，20世纪20年代末和30年代初，面对经济的急剧收缩和金融动荡，美联储官员要么收紧货币政策，要么无所作为。历史学家将这些政策失误归因于1928年纽约联邦储备银行行长本杰明?斯特朗（Benjamin Strong）的早逝，因为直到他逝世时，联邦储备体系仍然很松散，缺少一位有效的领导者。

　　无论事实是否如此，历史学家的这个观点引出了一个有意思的问题——真正有效的领导者应该建立一个什么样的货币政策框架才能使货币政策更加积极。20世纪30年代初，金本位制度究竟在多大程度上制约了美国的货币政策引起了广泛的讨论。金本位制度的理念显然与鼓励高度扩张的政策格格不入。类似地，实质票据学说也认为货币政策应该适当支持经济发展，美联储应保持较低的名义利率和注入较少的流动性，货币政策过度扩张是徒劳的。

　　此外，当时还流行一种与此截然相反的观点，即所谓的偿清债务主义理论（Liquidationist View）。按照这一理论，经济不景气具有必要的清洁经济的功能。很可能的情况是，20世纪30年代的领导者缺位并没有给美联储带来太多不便，倒是缺乏一个能够帮助美联储理解发生了什么和需要做些什么的货币政策框架成为摆在美联储面前的难题。

　　在经济萧条、新观念出现及政治变化的压力下，美联储的货币政策框架最终失败了。20世纪30年代，国际金本位制度被遗弃。实质票据学说也在20世纪30年代的危机后失去了威望。1935年的《银行法》要求美联储根据美国的整体信贷状况开展公开市场操作，而不仅仅是出于短期流动性的需求。国会也通过允许美联储向更广泛的交易对手提供贷款、接受更多种类的抵押品等措施，增强了美联储通过贴现窗口提供流动性的能力。

　　大萧条对美联储的目标、框架与可信度等三个方面都产生了重大影响。大萧条时期的高失业率以及对二战后失业率提高的担心使美联储更加坚定地将保持充分就业作为宏观经济政策的目标。联邦政府早在1946年就已经在《就业法》中将促进就业确定为总目标，但直到1977年的《联邦储备系统改革法》，就业最大化才与价格稳定并列成为美联储的双重目标。

　　虽然美联储正式确立就业目标较晚，但早期的法律一直在推动中央银行朝这个方向努力。例如，立法者曾指出，1935年《银行法》的目的在于，“通过货币操作和信贷管理，提高银行体系促进就业稳定和经济稳定的能力”。

　　将就业作为货币政策目标的政策框架反映了宏观经济理论的发展。这一时期的宏观经济理论为理解货币政策如何影响实体经济和就业以及如何减少周期性波动奠定了基础，代表人物有克努特?维克塞尔（Kunt Wicksell）、欧文?费雪（Irving Fisher）、拉尔夫?霍特里（Ralph Hawtrey）、丹尼斯?罗伯逊（Dennis Robertson）和约翰?梅纳德?凯恩斯（John Maynard Keynes）等。

　　与此同时，美联储对原先维护金融稳定职责的关注度有所下降。导致这种状况的部分原因在于，美联储认为20世纪30年代成立的联邦存款保险公司和证券交易委员会取代了美联储，二者在维护金融稳定方面负有更多的责任；以及美国为使金融体系更加稳定而进行了一系列改革。

　　在内部治理和可信度方面，政策制定者也意识到了对美联储的机构和决策机制进行改革的必要性。1935年的《银行法》加强了美联储在法律上的独立性，强化了联邦储备委员会对联邦储备体系的中央控制。特别是，该法案创建了联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee），联邦储备委员会在联邦公开市场委员会中拥有绝对多数表决权；规定财政部部长和货币监理署署长不再是联邦储备委员会的成员。

　　然而，事实上，1933年以后美国财政部仍然对货币政策有很大的影响力，以至于一位经济史学家说美联储“退居二线”了。二战期间，美联储曾运用货币政策工具为战争融资。战争结束后，美联储的货币政策仍然在相当程度上受财政部的影响。直到1951年美联储与财政部达成协议后，美联储才开始真正获得制定货币政策的独立性。

　　大通胀和大通缩时期：获得货币政策独立性的美联储控制通胀的能力逐步成熟

　　美联储获得政策独立性之后，将物价稳定和1946年的《就业法》确定的就业目标作为货币政策目标。在战后最初的几十年，美联储通过公开市场操作和贴现率影响短期市场利率，联邦基金利率逐渐成为最优的操作目标。

　　20世纪50年代的大部分时间以及60年代初，美国物价水平稳定，通胀水平较低。然而，自20世纪60年代中期开始，通胀水平在很长一段时间内不断攀升，这在一定程度上是因为美联储对美国经济保持高增长、低通胀的能力过于乐观。

　　对此，美联储既没有像20世纪50年代那样，加大应对通胀的政策力度，也没有在对经济生产潜力进行更现实的评估的基础上，制定相应的政策以应对持续攀升的物价水平。相反，美联储的政策制定者过于强调导致通胀的所谓的成本推动和结构性因素，错误地认为工资水平和价格水平对经济不景气不敏感，这与弗里德曼的著名论断“通货膨胀时时处处是一种货币现象”形成了鲜明对比。

　　正是由于持有这样的观点，美联储为控制通胀采取了控制工资水平和物价水平的措施，而不是调整货币供给。美联储未能有效控制通胀的另外一个原因是，经济学家们认为，低通胀带来的收益远不及为了实现低通胀所需付出的成本。

　　20世纪70年代，美联储遵循其货币政策框架进行调控引起了两轮两位数的通胀。而且，到了20世纪70年代末，由于美联储没有承担控制通胀的义务，人们的通胀预期变得不稳定，长期利率中隐含的通胀预期上升。

　　正如大家所知，1979年以后，在美联储主席保罗?沃尔克（Paul Volcher）的领导下，美联储从根本上改变了其确保价格稳定的方法。这一改变是部分政策制定者反思的结果。20世纪70年代末，美联储官员逐渐接受了通胀至少在中长期是货币现象的观点，并且变得更加警惕对经济潜在产出过于乐观的风险，重申经过通胀调整的实际利率和名义利率之间的差别的重要性。

　　货币政策框架的变化最初是与货币政策操作过程的变化联系在一起的，例如银行储备的增长受到了更多的重视，但货币政策框架的关键变化（即愿意更积极地应对通胀）被保留了下来，即使美联储重新将联邦基金利率作为货币政策工具之后也是如此。

　　货币政策新框架还说明，美联储更加意识到以中央银行信誉为担保、为私人部门的通胀预期提供稳定锚的重要性。最后，货币政策新框架还改变了对美联储双重职责的看法，政策制定者将实现物价稳定视为保持就业最大化的必要条件。

　　大稳健时期：货币政策目标和框架更加清晰，货币政策透明度逐渐提高

　　沃尔克成功地抵御了通胀，并创造了1984—2007年的大稳健时期。这一时期，美联储在促进就业最大化和维持物价稳定方面都取得了相当大的成功。当然，维护金融稳定也是美联储的目标之一，美联储监测金融稳定在受到冲击和重大威胁（例如1987年股灾和2001年恐怖袭击事件）时予以回应。

　　不过，由于美联储与其他银行业机构共同承担监管职责，美联储讨论货币政策时经常不能给予维持金融稳定功能足够的重视。回想起来，当时，无论是中央银行内部的经济学家，还是中央银行外部的经济学家，都显然过于依赖MM定理了（即金融体系的结构不影响广义经济行为）。

　　经济学家和政策制定者已经在加强沟通有助于实现货币政策目标方面达成了共识，各国中央银行也因此日益重视加强沟通和提高货币政策透明度，这是大稳健时期的一个重要变化。与其他中央银行一样，美联储也曾在其公开声明中显得很保守。例如，美联储认为，让市场感到意外的政策才会对金融条件产生重要影响。

　　因此，尽管20世纪80年代和90年代早期美联储的政策制定者已经对货币政策目标和框架有了更为清楚的认识，但在货币政策制定和执行过程中未能相应提高货币政策透明度。直到1994年，美联储开始滞后公布公开市场操作委员会的政策声明，美联储在提高货币政策透明度问题上的态度才发生了转折。随着时间的推移，美联储在公布的政策声明中还加入了有关货币政策制定原因和风险评估的内容。

　　美联储加强沟通的做法不仅增强了货币政策的有效性，也提高了美联储的可信度。在一个民主社会中，可信度是保持政策独立性的重要条件之一。这一时期，经济学家发现的大量证据证明，中央银行如果能在履行职责的同时努力追求政策的独立性，往往能实现更好的经济增长的目标。

　　今天的人们在回顾大缓和时期时，无不好奇当时经济的持续稳定增长如何孕育了高风险。有一种观点认为，经济长期稳定蒙蔽了投资者、金融企业和金融监管机构，致使他们未能对逐渐增加的风险予以足够的重视。然而，我并不认为我们应该因此而不努力实现经济稳定。相反，即使是在经济稳定、繁荣的时期，货币政策制定者和金融监管者仍应将维护金融稳定与保持宏观经济稳定放在同等重要的位置上。事实上，维护金融稳定是保持宏观经济稳定的必要前提之一。

　　宏观经济学家和历史学家对大稳健时期经济表现出色的原因的讨论将继续进行。个人认为，货币政策框架的改进和货币政策沟通的改善，以及对通胀和通胀预期锚的积极管理，是实现经济稳定增长的重要条件。但近年来发生的事件使我们认识到，管理良好的货币政策是经济稳定的必要条件，而不是充分条件。

　　金融危机，大衰退和当前：维持金融稳定上升到与货币政策同等重要的位置，货币政策透明度明显改善，预期管理日益重要

　　从美国出现金融危机的最初迹象至今已经过去了大约6年时间，我们仍在努力摆脱危机并实现全面复苏。我们应该从这次危机中吸取哪些经验教训？美联储100年的历史又能带给我们什么启示呢？

　　与19世纪的大萧条一样，本轮金融危机和随之而来的大衰退再次提醒我们，金融不稳定会在更大范围内对经济造成严重的破坏。这意味着，中央银行如果想促进经济增长，就必须考虑各种风险对金融稳定的影响。

　　如今，美联储已经将维持金融稳定与制定货币政策两项职责置于同等重要的地位，这一重大的制度性变革还反映在货币政策目标的变化上。从某种意义上说，美联储经历了一个轮回，现在又回到了防范金融恐慌的最初目标上。

　　中央银行怎样才能维护金融稳定呢？方法之一是像白芝浩在140年前理解和描述那样，在恐慌爆发初期及恐慌期间，由中央银行发挥最后贷款人职能，向市场提供流动性以缓解市场资金紧张局面。在应对2008—2009年金融危机期间，美联储的许多流动性计划就发挥了关键性作用。

　　然而，仅仅灭火是不够的，更重要的是要增强金融体系的弹性，使之能够应对大型金融冲击。为此，美联储和其他监管机构及金融稳定监督委员会（Financial Stability Oversight Council）积极监测金融发展动向，共同致力于加强金融机构和市场应对金融冲击的能力。

　　美联储加强金融监管的做法与罗斯福新政（New Deal）中成功的监管改革如出一辙，甚至有所超前，它不仅要求金融机构辨别和抵御风险，还要求整个金融体系也要辨别和抵御风险，即所谓的宏观审慎管理。

　　尽管金融稳定与货币政策之间的关系仍未被人们完全理解，但二者之间确实存在某种联系。美联储的应对策略是在实践中逐渐形成的，即以监测（monitoring）、监督（supervision）和规制（regulation）为防范系统性风险的第一道防线，对在此基础上仍然存在的风险，美联储考察应对这些风险的货币政策的成本与收益，并据此决定是否出台货币政策。

　　货币政策框架的进展如何呢？从总体上看，美联储的货币政策框架继承了很多大缓和时期的特征，例如强调美联储应保持在控制通胀方面的信誉（这对锚定通胀预期至关重要），和在中期内追求美联储两项职责之间的平衡。美联储还努力提高货币政策透明度。例如，公开市场操作委员会的公众沟通框架包括公布美联储长期目标和货币政策策略的声明。在该声明中，公开市场操作委员会指出，美国长期可持续的通胀水平（以居民消费价格的年化增长率衡量）是2%。公开市场操作委员会成员还定期公布他们对长期名义失业率的预期，目前的水平是5.2%—6.0%。

　　这些增强透明度的措施有利于锚定通胀预期，也增强了美联储在短期内的灵活性。通过将短期政策灵活性与已公布的长期目标结合起来，这一框架赋予美联储受约束的自由裁量权。其他提高货币政策透明度的创新还包括：更早地公布公开市场操作委员会的会议纪要和美联储主席于每季度的公开市场委员会会议后召开新闻发布会。

　　近年来，货币政策实施框架的进一步发展反映了经济思想的进步和政策环境的变化。值得注意的是，受拉尔斯?斯文森（Lars Svensson）和其他人的影响，公开市场操作委员会的政策与对经济前景的展望之间的关系越来越直接，即所谓的基于预期的货币政策。

　　尤其是，公开市场操作委员会在其会后公布的政策声明比从前详细得多，如基于未来经济发展前景的政策展望和定期公布公开市场操作委员会委员对包括联邦基金目标利率在内的经济指标的预测。

　　公布上述信息有利于美联储的政策制定者强化短期利率下限的约束作用，也为货币政策应对经济发展提供了指引，使公开市场操作委员会即使在短期利率因接近于零而无法继续下调的情况下，也能继续实施有效的宽松货币政策。公开市场操作委员会还通过购买证券影响收益率曲线，进而影响利率水平。为提高短期低利率下限的有效性，其他发达经济体的中央银行也采取了类似措施。

　　简言之，本轮金融危机既强调了改善货币政策框架和金融稳定框架的必要性，也强调了更好地整合二者的必要性。美联储在这两方面都取得了进展，但还有很多做法需要改进。尤其是，在监管政策（包括宏观审慎政策）、最后贷款人政策以及标准的货币政策之间的互补性越来越强的背景下，需要有更多的研究成果和实践经验，帮助美联储和其他国家中央银行发展一个能够容纳上述内容的综合性框架。

　　美联储百年历史上最重要的一个经验教训是，中央银行的理念和实践永远都不会止步不前。为适应新事件、新观念以及经济金融环境的新变化，美联储和其他国家中央银行将继续努力。

　　（来源：《金融发展研究》）