我对中小企业融资问题的研究，开始于1998年在建设银行的专题调研，延续于2000年在社科院的研究课题，深化于2006年创办齐鲁中小企业投融资公司的运作实践，总结于2015年春暖花开的舜耕校园。从表面上看，中小企业融资难是个技术问题，或者是金融机构的操作问题。但从本质上看，却是金融结构与体制问题，甚至是金融发展问题。因此，对中小企业融资难问题的研究，不能仅仅停留在技术层面，而应放到金融结构与金融发展的大背景下去讨论。
金融结构与中小企业融资之间存在着怎样的关系？著名经济学家戈德.史密斯曾把金融现象归结为三个基本层面：金融工具、金融机构和金融结构。金融工具指的是对其他经济单位的债权凭证和所有权凭证；金融机构就是金融中介机构；金融结构就是一国现存的金融工具和金融机构的总和。他认为，金融发展就是金融结构的变化。事实上，金融发展的实质就是金融结构的成功变化，而金融结构的变化能直接或间接影响中小企业的融资约束。
基于上述认识，我在研究中小企业融资难问题时，开始与金融结构的研究相结合。从技术层面就事论事的研究，开始转向金融结构的变化方面寻找理论支持。十几年来主要进行了两个方面的拓展研究：
一是对金融中介变化趋势的研究：金融中介的混业经营是必然趋势，而金融控股公司是介于分业经营和全能银行的一种过渡，不失为金融中介从分业经营向混业经营过度的现实选择。就中国而言，金融控股公司的发展和模式构建都要突出能力因素，以风险有效控制能力的培育为前提和核心，以收益获取能力的构建为支撑，稳健推进中国金融混业的进程。进一步研究发现，金融混业可以扩大金融制度边界、提高金融的包容性，能够从金融制度边界的扩展中增加对中小企业的金融供给。一国金融业在由分业转向混业经营后，金融机构由于可以开展多种业务，其向中小企业提供金融服务将产生规模经济与范围经济效应，这将使得金融机构更愿意为中小企业提供资金。这一研究结论丰富了现有的金融中介理论，为中小企业融资难的研究找到了理论渊源。《金融结构与中小企业融资》第一篇（第1章至3章）的内容主要体现为这方面的研究。
二是对金融工具的拓展研究：金融工具又称之为交易工具，是指在金融市场中可交易的金融资产，它是证明债权债务关系、并据以进行货币资金交易的合法凭证。比如企业可以通过发行股票、债券达到融资的目的，股票、债券就是企业的融资工具。也可以通过贷款实现融资，贷款就是企业融资的现金类工具。目前，中国的金融结构非常不合理，突出的表现就是间接融资的比重过高，而直接融资的比重太低。更为可怕的是，在间接融资操控下出现的直接融资假象，使融资市场出现了异化。中小企业融资难、融资贵已越来越成为管理层纠结且市场难解的实践考题。《金融结构与中小企业融资》第二篇（第3章至9章）的内容就是对金融工具的拓展研究，提出了大力发展直接融资、加快多层次资本市场建设、不断创新直接融资工具、开放场外交易市场等若干对策建议，这些研究结论将有助于缓解中小企业的融资约束。
在对以上两方面进行拓展研究的基础上，《金融结构与中小企业融资》的重点放在了对中小企业融资的专题研究上。这些专题研究的逻辑起点和理论渊源，主要来自于对金融结构的研究发现。正是这种拓展研究，丰富和发展了中小企业的融资理论，拓宽了对该问题的研究视野。这部分内容构成本书第三篇（第10章至17章）的研究结论，主要的研究视角包括：
1、中小企业融资难在不断加剧
中国金融体系没有很好地为实体经济服务，“金融空转”现象突出，中小企业融资难不但没有缓解，反而有加剧的趋势。商业银行作为中小企业融资的主渠道，对中小企业贷款比重不但没有提升，反而呈下降趋势。央行发布的《2014金融机构贷款投向统计报告》显示，截止2014年末，主要金融机构和小型农村金融机构、外资银行人民币小微企业贷款余额15.46万亿，贷款余额占企业贷款余额的30.4%，比2013年占比水平低1.6个百分点。直接融资市场也不是面向中小企业的，无论是主板市场、中小板市场、创业板市场，还是债券市场的制度安排都先天排斥中小企业，使中小企业直接融资的比重太低，进一步加剧了中小企业的融资约束。民间融资作为正规金融的重要补充，由于立法滞后、监管不到位、秩序混乱等问题存在，使民间融资出现了融资成本高、风险大、无序发展的乱象，非正规金融的作用难以发挥到位。以上多种因素的“叠加”，使中小企业融资难现象在不断加剧。
2、金融错配问题严重
中小企业融资约束之所以不断加剧，与中国金融体系存在金融错配有直接关系。目前中国金融资产的存量十分庞大，但由于结构错配和流向错配，造成了金融资源配置的扭曲，降低了金融服务的效率。这突出反映在两大方面，一是资金流向扭曲，金融资源主要配置到了国有企业、大型企业（或行业）、政府融资平台和政府项目、房地产市场、银行间市场套利，甚至通过表外业务流向了一些重复建设和产能过剩项目。而广大中小微企业等弱势群体，却得不到资金支持，不得不面向非正规金融融资。二是融资市场结构扭曲，中国的融资市场还是商业银行主导的间接融资市场，直接融资比重太低，进一步加剧了中小企业融资约束。缓解中小企业融资约束，必须从纠正金融错配入手。
3、中小企业融资难的根源是制度性因素
从表面上看，中小企业融资难的原因是信息不对称、规模不经济、企业自身素质差等造成的，但它的根本性因素是金融制度决定的，即现行的以商业银行为主导的融资体系与中小企业自身的特点和融资特点严重不匹配。目前，中国金融体制的主要特点是以间接融资为主导的、高度垄断的金融体系。在这一体系中，银行具有制度优势下的垄断地位，间接融资成为金融体系的主导，而与之对应的直接融资市场发育滞后，还没有形成多层次的资本市场体系。这样的金融体系，从一开始设立的时候就没有给中小企业融资留下空间，从金融制度边界上限制了中小企业的融资供给，导致资金问题成为困扰中小企业发展的瓶颈。
4、扩大金融制度边界可以缓解融资约束
金融制度边界的扩大或收缩，对中小企业融资约束具有决定性作用。扩大金融制度边界，可以有效缓解中小企业融资约束。所谓扩大金融制度边界，就是对现行的信贷政策、利率政策、财税政策、监管制度等作出修改或“微调”，提高商业金融的包容性。一是放宽政策，免除中小企业信贷业务营业税、降低所得税；对小微企业贷款实行浮动利率，推进利率市场化改革；优化信贷政策，对中小金融机构降低存款准备金率，央行可以向金融机构安排再贴现资金专项用中小微企业，提高中小微企业贷款覆盖面。二是定向宽松，在取消存贷比考核的基础上，鼓励银行加大对中小微企业的信贷投放。三是区别对待，从制度上提高中小企业不良贷款容忍度。同时实行定向问责、区别对待的制度，对中小企业不良贷款的责任人单独问责，减少压力。四是创新品种，从制度上允许商业银行进行信贷技术的创新，开发更多的适合于中小企业特点的信贷品种，针对不同行业、不同规模、不同生命周期的中小企业的具体要求设计信贷产品。
5、发展普惠金融是解决中小企业融资约束的根本路径
要想从根本上解决中小企业融资约束，就必须更新金融理念，进行金融体制和机制的创新，其方向就是发展普惠金融。为此需要进行顶层设计，构建中国普惠金融体系。本研究提出了“五位一体”的构建设想，即构建普惠金融法律体系，构建普惠金融支撑体系，构建普惠金融机构体系，构建普惠金融客户体系和监管体系。构建法律体系，必须在法理上与商业金融有所不同，从注重金融的整体性安全和秩序稳定，转向强调金融的社会责任和伦理性。支撑体系，主要是基于互联网的技术支撑，加大金融与互联网的深度融合；基于征信系统的的数据支撑，提高金融数据的系统系和有用性；基于社会信用的环境支撑，为各市场主体提供公平竞争的良好信用环境；基于政府背景的担保支撑，提升中小企业的信用等级和融资能力。机构体系，就是要建立起各种金融机构并存、功能互补的金融机构体系，最主要的是大力发展小银行金融机构，通过技术和营销手段的创新，降低金融服务的门槛。客户体系，是指普惠金融要重点面向中小微企业、三农客户和低收入群体；监管体系，主要是在审慎监管的基础上，增强差异化监管、分层监管的灵活性。
6、普惠金融有两大实现路径
普惠金融体系构建是一个庞大的系统工程，既需要从宏观上进行顶层设计，也需要找准现实中的实现路径。一是间接融资体系的构建，最关键的是大力发展小银行金融机构（主要是社区银行），本质上是通过小银行金融机构的技术和营销创新，降低享受金融服务的门槛。小银行金融机构的作用，不仅仅体现在发放了多少贷款，更重要的是为深化金融改革，为发展普惠金融带来了新的理念、手段和方法。二是直接融资体系的构建，需要进一步优化主板、中小板、创业板的制度安排，加快发展多层次资本市场体系，当务之急是要建立全国统一的场外交易市场。而场外交易市场的建立，既需要从法律上给场外交易市场定位，也需要对场外交易的制度安排作出明确规定。有了全国统一的场外交易市场，就能扩大直接融资的比重，极大缓解中小企业的融资约束。
7、金融混业对中小企业融资有正向影响
金融混业经营从客观上消除了不同类型金融机构间的隔阂，从而扩大了金融制度的边界。从金融中介的分业与混业经营角度而言，一国金融业在由分业转向混业经营后，金融机构由于可以开展多种业务，其向中小企业提供金融服务将产生规模经济与范围经济效应，这将使得金融机构更愿意为中小企业提供资金。
一是混业经营能使金融中介与中小企业建立长久关系。从总体上看，混业经营的金融机构比专业化的金融机构更具优势，在金融机构与企业之间能够建立起更为广泛和长久的联系。企业的融资需求及方式在其生命周期的各个阶段是不断变化的。在早期，企业主要由其创立者提供资金。在取得了初步的成功后，企业开始从银行通过贷款方式筹集资金。随着企业走向成熟，它们往往转到资本市场融资。在这样的演化过程中，与专业化的金融机构不同，混业经营的金融机构可以在企业的不同阶段满足其融资需求，增进了金融机构与企业之间的长期联系。而且对于一个新建的企业来讲，在同样的条件下与混业经营金融机构建立密切的关系将使其能够更快地进入资本市场进行融资。
混业经营金融机构相对会有利于中小企业的成长并降低其融资成本。商业银行往往对向小企业贷款不屑一顾，这主要是由于对其贷款成本过高的缘故。与向大型企业贷款相比，银行在贷款时需要进行同样的贷款审查与分析程序，但贷款的规模却小得多，审查与贷后的监控成本都较高。还有，一旦这些小企业成长起来之后，它们就会到资本市场上去融资，银行不能得到长期的回报以弥补前期的高投入。然而，如果允许商业银行开展证券承销业务，它们就能够从成长起来后的企业那里继续获得证券发行等相关业务收入，银行将更愿意在搜集与企业有关的信息方面进行投资，并将这种投资成本分摊到一段较长的时间段里，从而降低投入企业的成本。因此，将证券业务与商业银行业务融合在一起的混业金融机构会对中小企业提供更多的资金支持，金融机构与企业将结合得更紧密、更长久。
二是混业经营有助于缓解信息不对称。金融市场上普遍存在着信息不对称的问题，金融中介机构尤其是银行能够缩小这种信息差距，但这也是有限的。相对来说，混业经营金融机构更具信息优势，在混业经营环境下，金融机构通过观察企业对多种金融工具的使用情况及账户上资金的变化情况，从而全面地把握客户的财务、信誉等状况，减少信息的不对称性。另外，通过提供大量的金融服务，混业经营的金融机构在设计融资合约时有更多的工具可供选择，更容易降低银行与企业之间的交易成本。
同那些分别与单个公司接触并对其进行调查和评估的专业化金融机构相比，混业经营金融机构的信息成本将会很低，因为信息可以重复利用。如果管理客户关系这一固定成本（如专业的管理技术，信息数据库的建立等）能够在不同的金融服务中进行分摊，那么向同一客户提供各种不同的金融产品将会产生较好的经济效应。在一个获取信息相对较难，或者说信息质量较差的环境下，混业经营金融机构在促进中小企业融资方面的效应更为明显。在混业经营体制中，金融机构存在着重要的信息优势。信用评估对于任何融资方式都是必不可少的程序，就这一点而言，承销各种证券与提供贷款之间并没有太大的区别。由于混业经营金融机构的各附属机构可以从其他附属机构与客户进行交易的过程中获得有用信息，因此不需要对每家客户进行逐项评估，从而降低信息成本。
三是混业经营有利于中小企业的直接融资。银行进入证券业无疑将加剧整个证券业的竞争程度，这种影响将有利于中小企业上市融资。首先，商业银行的进入将减少证券公司的发行和其他相关业务收入。决定证券公司承销收入的因素主要有两个：一是证券的分销成本、信息生产成本（包括尽职调查、询价、定价等的成本）等。二是市场竞争程度。如果市场不是充分竞争的话，那么承销商可能会很容易地获得垄断租金。商业银行进入证券业将加剧市场的竞争程度，减少承销商的发行收入，企业则可以降低发行成本。其次，商业银行的进入将降低股票公开发行定价过低的程度，提高企业的发行收入。承销商在证券发行中面临的最大风险就是证券发售不出去，此时承销商就需用自有资金包销。为避免这一风险，金融机构在承销证券的过程中常常要对所发行证券定出较低的价格，这在股票的首次发行和增发中都是普遍存在的现象。商业银行参与到证券承销业务中无疑将有助于打破证券公司的垄断局面，证券承销的价格将会得到一定程度的提高，上市公司的发行收入也会随之增加。
目前世界上绝大部分国家的金融业都已采取了混业经营制度，对此中国可以采取渐进式的放松经营限制的方式。从中小企业融资角度来看，商业银行在开始时可介入风险较小的相关证券业务，如中小企业的商业票据、债券的发行等，时机成熟后再允许银行介入股票承销业务。如前所述，混业经营的机构更具信息优势，而这种信息优势的效应在很大程度上取决于社会中的信息不对称程度。从某种程度来讲，在一个获取信息相对不容易，或者说信息质量较差的环境里，金融业混业经营在促进中小企业融资方面的效应更为明显。
《金融结构与中小企业融资》的重要观点：
1、构建了金融错配的分析框架
从分析金融错配入手，来研究中小企业融资约束问题，是本课题的贡献之一。中国现有的金融体系存在严重的金融错配，这种错配的本质是在货币供应总量充足、流动性相对宽松的情况下，金融资源的配置出现了结构和流向的扭曲，从宏观上对中国金融体系的稳定性、货币政策的有效性和金融整体效率产生了巨大的不利影响，并从微观上造成了中小企业的融资约束。这突出表现在两大方面：
一是资金流向扭曲。金融资源没有按照效率原则进行配置，而是优先分配给了国有企业和政府，国有企业和政府项目（包括政府融资平台）很容易获得信贷支持和直接融资的帮助；再就是资金流向了房地产市场，央行《2014金融机构贷款投向统计报告》显示，2014年末主要金融机构房地产贷款余额17.37万亿，同比增长22.6%，增速比2013年末高7.9个百分点。另外，通过表外业务而流向房地产市场的资金更是不计其数。第三是资金在银行间市场套利，金融机构对实体经济部门产生了“挤出效应”。不断攀升的社会融资总量和表外融资的巨量增长，与持续下行的经济增速产生了巨大反差。“金融热”、“实体冷”所导致的“金融空转”现象十分突出。但是中小企业等弱势群体却得不到资金的支持，融资难、融资贵成为中小企业发展的最大瓶颈。据央行《2014金融机构贷款投向统计报告》显示，2014年末主要金融机构及小型农村金融机构、外资银行人民币小微企业贷款余额15.46万亿，贷款余额占企业贷款余额的30.4%，比2013年占比水平低1.6各百分点，中小企业贷款形势很不乐观，融资难现象更加严重。
二是融资结构失衡。间接融资属于债务性融资，它不能改变企业的资本构成本。直接融资属于权益性融资，它能改变或影响企业的股本构成。从优化融资结构的角度讲，提高直接融资的比重十分重要。同时，提高直接融资比重，也是衡量经济市场化程度及成熟度的标志。目前，中国融资市场结构严重失衡，主要表现是间接融资比重过高，直接融资占比太低。尽管从2003年到2014年直接融资的比重在逐步提高，但融资市场仍具有商业银行主导的特征，融资结构的变化不但没有带来融资市场品质的提升，反而出现了三种怪现象：一是间接融资的比例虽然降低了，但企业融资成本反而上升了；二是货币流动性宽松了，但企业融资状况反倒紧张了；三是融资融资方式和手段多元化了，但企业的融资渠道反而单一了。更为可怕的是，中国的融资市场出现了间接融资操纵下的直接融资假象。很多直接融资的交易完全被间接融资所控制，导致了直接融资市场效应的异化和品质的降低。金融错配造成了中小企业的融资约束，只有从分析金融错配入手，才能找到中小企业融资难的决定因素，并为寻找解决路径奠定基础。
2、提出了金融制度边界的理论解释
金融制度边界的决定是制度金融理论的重大问题。该项目在已有研究的基础上，基于集合的分析框架，提出了金融制度边界决定的理论解释。基本观点是：把全体融资需求人看作一个集合X，金融制度供给只能覆盖一部分称为集合A，它为集合X的一个子集。集合A称为制度集，其边界称为金融制度边界，集合A外边的融资需求人，即集合X-A为制度无法提供资金的融资需求人。中小企业融资难指的就是中小企业作为融资需求人被排斥在集合A之外。解决中小企业融资难就是要缩小集合X-A，其路径包括两个层面：一是改革和完善现有的金融体系以扩大金融制度的边界，提高商业金融的包容性，下沉和延伸对中小企业的金融服务；二是进行金融制度创新，在集合A之外构建新的中小企业融资体系，方向就是发展普惠金融，用普惠金融理念构建中小企业融资的直接和间接体系，从根本上解决中小企业的融资约束。金融制度边界理论的提出，虽然只是描述性的，但它基本上给出了一个决定金融制度边界扩大或缩小的理论解释，不仅丰富了制度金融理论和中小企业融资理论，更为解决中小企业融资约束找到了理论渊源和逻辑起点。
3、构建了中国普惠金融的运行体系
普惠金融体系是对现有商业金融体系的扬弃和反思，它对解决中小企业融资约束、实现金融服务的均等化具有重大意义。该项目提出了“五位一体”的构建设想：一是构建普惠金融法律体系。在法理上从强调金融的整体性安全和秩序稳定，向强调金融的社会责任、伦理性和可持续性转变，尤其需要重视法律的正向激励功能；二是构建普惠金融支撑体系。主要包括基于互联网的技术支撑，基于征信系统的数据支撑，基于社会信用的环境保证和基于政府背景的担保体系支撑；三是构建普惠金融机构体系。建立起包括商业银行、政策性银行、小银行金融机构和互联网金融等各种金融机构并存、功能互补的金融机构体系。这其中尤以发展小银行金融机构最为重要，本质上是通过小银行金融机构的技术和营销创新，降低享受金融服务的门槛，提高金融的包容性。四是构建普惠金融客户体系。普惠金融的实质就是为传统金融或正规金融服务体系之外的广大中小微企业、“三农”客户和低收入阶层提供可得性金融服务；五是构建普惠金融监管体系。应从法律上把各级政府确立为普惠金融的监管主体，赋予其相应的监管职责，真正在审慎监管的原则下，实行中央和地方分层监管体制。
（作者为：山东省人大常委、山东大学博士生导师、济南大学经济学院院长、投融资研究中心主任、教授）
初审编辑：
责任编辑：孔秀
