大众网·海报新闻记者 郭威 张璐

　　近日，深交所恢复了浙江恒达新材料股份有限公司（以下简称“恒达新材”）的IPO申请，公司将继续冲击资本市场。

　　根据大众网了解的信息，恒达新材成立于2002年，公司主要从事特种纸原纸的研发、生产和销售，产品包括医疗包装原纸、食品包装原纸、工业特种纸原纸和卷烟配套原纸。

　　截至招股书签署日，九州风雷持有恒达新材2.98%的股权，九州证券持有恒达新材1.99%的股权。九州证券通过全资子公司九证资本间接持有九州风雷97.79%的出资份额，九州证券和九州风雷均受同创九鼎投资管理集团股份有限公司控制。九鼎系资本拥有九鼎集团和九鼎投资两个“马甲”，纵横资本江湖，一度被外界誉为可以比肩黑石。

　　事实上，恒达新材曾在2017年首次申请创业板上市，但最终无疾而终，其中一个重要的原因就是当时公司的保荐人为九州证券，监管层对独立性提出质疑。

　　原材料成本困境

　　招股书的财务数据显示，2018年-2020年，恒达新材分别实现营业收入5.41亿元、5.83亿元、6.72亿元，分别实现归母净利润2741.18万元、3208.79万元、8979.20万元。

　　从过去三年的盈利趋势上来看处于上行区间，其中去年的净利润实现爆发式增长，一个重要原因是利润率的提升，2018年-2020年，恒达新材主营业务毛利率分别为19.50%、20.77%、29.89%。不过这一切正在快速终结，因为原材料成本在飙升。

　　恒达新材生产最主要的原材料为木浆，木浆成本占公司主营业务成本比例高达60%以上。

　　2018—2020年，公司木浆采购额分别为3.52亿元、3.76亿元和3.12亿元，占原材料采购总额的比例分别为88.70%、88.95%和83.90%，占主营业务成本的比例分别为67.83%、64.35%和60.38%。

　　但木浆价格正在经历一轮历史罕见的涨价周期，根据PPPC的最新数据，2020年全球针叶浆产量预计为2798.5万吨，同比下降2%，而阔叶浆2020年全球产量预计为3798.5万吨，同比仅增长0.2%左右。随着造纸行业的的加速复苏和复产，对于纸浆的需求提升，价格自然要上涨。2021年初至今，木浆价格已有明显大幅提升，其中2021年3月针叶浆的市场价格已创2018年初至今的最高点。

　　不过公司并没有提前储存原材料，2019-2020年，恒达新材存货账面价值分别为2.22亿元和2.30亿元，仅有不足4%的增长。2020年，公司木浆采购单价约为3500元/吨，和2019年相比降低了774元/吨，为2017年以来最低点。但面对可观的价差，恒达新材显得“无动无衷”，其2019年和2020年分别采购了约8.7万吨和8.8万吨木浆，对应采购金额为3.76亿元和3.12亿元。

　　相比之下，同行公司却有未雨绸缪的战略规划，2020年，仙鹤股份和五洲特纸明显增加了原料储备，存货账面价值同比分别增长32.60%和90.37%，且均是原材料采购增加所致。

　　大型纸企通常会保有6个月左右用量的纸浆库存，通过调节库存和金融套期手段，因此对于纸浆价格的上涨往往并不敏感，但对于恒达新材这种企业来说却是致命的打击。

　　2020年1月，国家发布最严“限塑令”，全面限制不可降解塑料使用。随着禁塑令的颁布实施，塑料制品用量下降，以原生木浆为主要原料的白纸板制作的包装盒成为主要的替代品，这势必将进一步推动纸浆价格的上涨，对恒达新材来说绝对不是一件好事。此外，公司前五大原材料供应商均为木浆供应商，占木浆采购总额的比例分别为81.91%、73.86%及74.98%，对大供应商的过度依赖势必也会将原材料成本上升的代价放大。

　　重资产模式下的债务隐忧

　　特种纸是典型的重资产行业，规模效应较为明显，业内公司只有不断投入，做大规模才能有效摊薄固定成本取得更好的经济效益。为此，各个企业都在寻求扩张。

　　今年1月，五洲特纸发布公告称，将募投项目“年产20万吨食品包装纸生产基地建设项目”调整为“年产50万吨食品包装纸生产基地建设项目”。太阳纸业公告将在今年投产了年产30万吨食品包装纸项目。相比之下，恒达新材的规模要小的多，2020年，恒达新材原纸产能7.6万吨，仙鹤股份原纸产能近90万吨，五洲特纸拥有近55万吨原纸产能。

　　为了追逐规模效应和做大做强，恒达新材不断推进扩产，但这又带来另一个问题——高企的债务。

　　2018年-2020年，恒达新材合并资产负债率分别为48.57%、51.61%和44.25%，不仅高于同行业可比公司，相较于公司2017年39%的资产负债率也有明显提升。

　　恒达新材此次IPO拟募集资金4.06亿元，其中2.5亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款项目。而在2017年第一次申报创业板IPO时，恒达新材的募投项目只有新建年产6万吨新型包装用纸生产线项目，并没有计划补充流动资金。

　　偿债已经是无法规避的困难，截至2021年6月末，恒达新材银行借款本金2.22亿元，占公司总资产和净资产的比例分别为28.44%和46.67%，占比较高，其中一年内需要偿还的有息负债本金为8700万元，存在一定的短期偿债压力。

　　更可怕的一点是，恒达新材几乎已经没有财务操作空间了。为了获得银行贷款及信用证开立，恒达新材已经先后采取了资产抵押、质押担保等方式。截至2020年底，公司已将主要房产、土地、生产线设备以及部分存货、银行承兑汇票等资产抵押或质押，这些抵押、质押担保的资产账面价值为2.72亿元，占2020年底公司资产总额的35.86%。

　　高企的债务水平不仅制约着公司日常发展，也透支了未来加杠杆的空间，在上游原材料涨价和自身规模落后的背景下将更加艰难，如果不能通过IPO拿到资金，那么其和头部企业之间的差距恐怕还要拉大。