年初以来，上证指数从3000点一路震荡上行至3400点左右，期间板块轮动，周期、消费交替活跃，印证了我们年初提出的“周期、消费五波行情”这一预判。周期、消费交替活跃是市场风险偏好低时，净资产收益率（ROE）是个股和行业表现的重要影响因素。
今年市场风险偏好比较低，投资者更加关注盈利。通过简单的净资产收益率分层来看，我们发现，随着净资产收益率的提升，股票收益率则会上行。今年表现比较好的行业主要有两种：一种是行业净资产收益率水平处于前列的，如食品饮料、家电；另一种是行业净资产收益率提升比较多的，如煤炭、钢铁、有色。
当下，我们仍强调“周期消费五波走”的基本观点，市场正处于消费第二波兑现过程中，随着开工旺季的到来，业绩超预期叠加低库存的驱动下，周期板块有望迎来一波行情。具体来看，10月的经济数据表现为生产、投资和消费季节性回落。生产的回落幅度较预期小，钢材、粗钢生产反而加快，反映出环保对经济的影响弱于预期，但是11-12月仍应看到限产的力度继续加强。结合当前房地产投资平稳、土地购置加快、地产投资不会迅速回落和基建方面不会出现失速风险的预期，钢铁、有色、建材、煤炭等周期股在四季度有较大机会。
库存方面，钢铁库存下降，煤炭库存小幅上升。煤炭、钢铁价格盘整，期货现货基差缩小。钢铁库存在经历今年年初的上涨之后，二季度下跌，三季度先回升后下降。北方环保限产政策及华东部分钢材厂检修增加减少了供给，叠加十九大后的恢复施工，螺纹钢库存下降。但由于供暖季的到来，环保限产呈现区域扩大和时间提前的趋势。区域扩大主要是指除2+26城市以外的区域加大环保力度，比如四川省自11月6日开始对成都平原地区秋冬季大气污染防治工作开展为期3个月的驻点强化督查。环保限产的作用已经显现，全国高炉开工率持续下降，发电耗煤增速同比下行，周期补库存行情值得期待。
另外，供给侧改革下，龙马股依然是主线，基金持股更加集中。2017年第三季度，基金持仓前十所占整体基金股票投资市值比例为10.03%，比2017年第二季度的9.25%增加了0.78个百分点；持股规模前20只个股所占整体基金股票投资市值比例为14.37%，相比较第二季度的13.29%增加了1.08个百分点。行业抱团增强，消费和周期分化，周期行业的有色、钢铁、建筑材料持仓均有增加，有色持仓处于2010年以来的新高。供给侧改革背景下，行业间的轮动减弱，行业内的轮动也减弱，行业分化强化，龙马以大吃小，竞争优势边际改善的潜力龙头是核心。龙马将继续受到市场青睐，基金龙马持仓或进一步提升，周期将受益。
近期市场围绕3400点震荡，我们认为，市场在预期的分歧与反复中或许会呈现出“进三退二”的波折，但敢于乐观的基础已经浮出水面。中国宏观经济整体波动减弱，结构性力量在活跃发力，盈利超预期、环保限产、春季开工旺季到来企业存补库需求，驱动周期行情展开。环保限产呈现区域扩大和时间提前的趋势，其作用已经显现，全国高炉开工率持续下降，发电耗煤增速同比下行，钢铁库存区划明显。环保限产使得需求后移叠加明年春季开工旺季，来年二季度企业存在补库存需求，将驱动周期行情展开，周期行情渐行渐近。
（林隆鹏 周津宇 作者单位：国泰君安）
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