自乙二醇期货上市以来，鲁证期货风险管理公司鲁证资本一直致力于针对乙二醇化工企业的场外期权策略研发。相比于采用乙二醇期货进行套保，采用场外期权方式具有资金占用少、策略灵活、成本低等优势，可为企业提供库存价格管理的全新模式。与此同时，恒逸石化集团设立的恒逸实业积极探索，勇于创新，近年来对乙二醇期货、期权市场较为关注。经过多次沟通，鲁证资本针对恒逸实业的库存管理需求进行了场外期权策略开发，获得企业认可，自2019年8月起，本项目正式开展。
[背景介绍]
企业背景与需求
恒逸石化为国内龙头石化产业集团，核心业务为“涤纶+锦纶”石化产业链，主要产品产能达到410万吨/年。为满足生产需要，恒逸石化集团设立了恒逸实业集中采购生产原材料。恒逸实业全年采购乙二醇可达200万吨，乙二醇的市场价格波动对企业采购成本和库存管理影响较大，需要采取合适的手段进行价格风险管理。
市场价格因素
我国是全球最大的乙二醇进口国，进口依存度高达60%，价格极易受到外部环境变化出现急涨急跌。2019年，中美贸易谈判反复、沙特油井遇袭、华东主港因天气频繁封航、船货污染等事件，均对乙二醇价格产生了不同程度的影响，全年价格总体呈现“破位下行—振荡—快速上涨—回落—弱势运行”走势，波动较大，增加了恒逸实业乙二醇库存管理所面临的风险。为保证集团生产要求，恒逸实业需要采取有效措施管控风险。
项目开展契机
自乙二醇期货于2018年12月在大商所上市以来，鲁证期货风险管理公司鲁证资本一直致力于针对乙二醇化工企业的场外期权策略研发。相比于采用乙二醇期货进行套保，采用场外期权方式具有资金占用少、策略灵活、成本低等优势，可为企业提供库存价格管理的全新模式。
恒逸实业积极探索，勇于创新，近年来对乙二醇期货、期权市场较为关注。经过多次沟通，鲁证资本针对恒逸实业的库存管理需求进行了场外期权策略开发，获得企业认可，自2019年8月起，本项目正式开展。
[开展情况]
方案设计
图为项目开始前乙二醇期现市场行情
一是企业风险管理需求分析。恒逸实业在乙二醇采购过程中，80%的采购量与上游签订长协，采用CCF月均价结算，剩余20%的原材料按照基差点价或者一口价的形式在市场中灵活采购。恒逸实业在采购原材料入库后，需根据市场价格及自身生产计划动态调节库存量，具有明显的库存价格管理需求。除此之外，企业希望在管理价格风险的同时，保留现货潜在的收益，稳定日常经营中的现金流。
二是方案设计思路。基于恒逸实业灵活采购及动态库存调控的需求，双方商议通过少量多笔的方式，利用场外期权对库存进行保值。8月中旬，恒逸实业认为，乙二醇现货价格处于低位水平且价格波动较小，基于套保成本考虑，希望在市场行情波动不大的情况下，减少套保成本。若未来价格出现不利变动，立即调整思路转入单腿看跌期权，对存库进行保值。
根据上述思路和市场价格走势，恒逸实业选择买入熊市价差期权组合。该组合套保成本低、资金占用少，能够以有限的成本在市场价格低位且波动不大的情况下，实现库存风险管理的目的。
图为项目期间乙二醇期现市场行情
进入10月，恒逸实业认为，国内外供需环境发生变化，乙二醇产能大扩张，基本面难以支撑当前价格。经与企业商议，操作策略转为买入单腿看跌期权。
方案执行
根据方案设计思路，项目执行过程中采用了两种套保策略，分为以下两个阶段实施：
第一阶段：8月14日—9月27日，成交两笔熊市价差期权组合，共计2000吨。
7月至8月初，乙二醇期货的行情较为平稳；8月上旬，乙二醇行情持续偏弱运行；8月中旬，受到来自乙二醇供应方面大量检修和到港量下降的影响，叠加下游聚酯的季节性需求提升，乙二醇市场价格走高；9月中旬，受国际形势的影响，国际原油价格高开，带动化工板块整体强劲上涨，乙二醇价格跟随上涨。
以第一笔期权交易为例，恒逸实业8月14日买入执行价为4500元/吨的看跌期权，同时卖出执行价为4400元/吨的看跌期权，组成成本相对较低的熊市价差期权组合，权利金为48.88元/吨。该组合较单独买入实值看跌期权节省近100元/吨的成本。该期权组合能够保护乙二醇期货从4500元/吨至4400元/吨的下跌风险。若到期时，乙二醇2001合约收盘价高于4500元/吨，恒逸实业仅支付权利金，保留现货上涨的收益；若收盘价低于4500元/吨且高于4400元/吨，则获得4500元/吨与收盘价之间的差价赔付，可用于弥补现货下跌的亏损；若收盘价低于4400元/吨，恒逸实业获得最大赔付51.12元/吨，现货可能面临继续跌价的风险。
图为买入熊市价差期权损益
由于8月至9月中旬乙二醇期货价格上涨，所以第一笔期权组合到期时，企业未获得期权赔付，损失掉权利金48880元，较期货套保可能亏损277000元相比，期权为企业降低了套保成本。第二笔熊市价差于9月底入场，由于行情下跌，所以企业于开仓后第二天平仓，恒逸实业获得赔付165710元。
第二阶段：10月23日—12月16日，成交7笔期权，共计9000吨。
在此期间，国内外装置检修从高位逐步回落，沙特产能恢复远超市场预期，后期供应压力增加。此外，2019年年底，国内外乙二醇产能出现扩张，而下游聚酯新增产能有限，企业预期乙二醇价格将逐步走低。
经历了9月下旬的行情大幅下跌，企业对未来期价的不确定性判断增加，对于跌价风险也顾虑较大。因此，鲁证资本的场外团队建议企业将策略改为单腿看跌期权，能够在极端行情下更全面保护库存价格下跌风险。
以最后一笔买入看跌期权为例，企业支付权利金82.62元/吨，可以获得有效期限内价格在4550元/吨的下跌保护。若乙二醇2001合约到期时收盘价高于4550元/吨，恒逸实业仅支付权利金，保留现货上涨收益；若收盘价低于4550元/吨，则获得4550元/吨与收盘价差价的赔付，用于弥补现货跌价的损失。
直到项目结束，7笔看跌期权中有一笔产生赔付，一笔提前平仓，其余到期自动了结。该阶段期权亏损704050元，现货方面盈利2735000元，若使用期货套保可能产生亏损1210000元。因此，看跌期权策略优化了企业套保效果。
图为买入看跌期权损益
[项目效果]
项目执行期间，乙二醇价格先经历了一轮大涨，至最高点5365元/吨，后开始逐日下降至10月中旬的4400元/吨左右，临近项目结束乙二醇价格小幅反弹。在此行情下，企业期货、期权、现货综合损益情况与对比细节如下表所示：
从上表可知，整个项目企业场外期权共计亏损700790元，较使用期货套保将亏损1487000元相比，场外期权为企业实现了套保损益的优化。与此同时，现货价格上涨，该批1.1万吨乙二醇现货共计盈利3055000元。期现结合来看，企业利用场外期权套保实现了2354210元的盈利，成功避免了价格波动等因素对库存造成的风险，取得了较好的套保效果。
[总结与建议]
总体项目评价
本项目贴近企业生产经营切实情况，满足了企业个性化、多样化的风险管理需要。一方面，鲁证资本在了解企业有关需求后，考虑企业接受程度、市场运行特点、企业套保需求，不求复杂的产品形式，而是采用简单直观的策略更易于被企业接受；另一方面，鲁证资本将金融工具与传统库存调控灵活结合，针对企业多种采购模式及灵活变动的库存调控特征，设计了少量多笔场外期权的风险管理方式，更贴合企业灵活的库存调控需要。
通过本项目，双方在风险管理、产融结合方面进行了有益、务实的探索，有助于企业套保思路的转型升级，具备良好的示范意义。首先，乙二醇期货于2018年12月上市，在一年时间内活跃度较好，具备较好的期现结合基础；其次，项目服务对象为化工原材料行业内知名采购方，企业利用新上市的期货品种、新的套保工具，直接参与了市场价格风险管理，并通过金融机构给予的授信额度保证了套保策略及时有效，实现了套保思路的转型升级；最后，套保过程中能够充分与鲁证资本场外团队积极沟通，针对市场变化适时调整策略，取得了较好的套保效果。
服务对象评价
恒逸实业充分肯定项目效果。化工的生产贸易具有周期性强、频率高的特性，本项目通过期权套保，相比期货工具更灵活且贴近恒逸实业的经营模式，并优化了资金占用，取得了预想的套保效果。
恒逸实业将继续与鲁证资本开展合作。在本项目开展过程中，恒逸实业相关衍生品工具取得了较好的认识和理解，下一步将继续探索并运用场外期权工具管理原材料采购和库存的价格风险。本项目结束后，恒逸实业持续询价，积极探索、合作更多期权套保策略，并择机继续交易，实现了在不同行情下为企业提供长期管理服务的目标。
思考以及体会
日益完善的市场对产融结合提出更高要求。随着期货市场培育工作日趋完善，参与主体越来越多，示范效应逐步显现，市场参与主体对期货及衍生品认知水平明显提高。在本次与恒逸实业合作的过程中，并未出现一般企业缺乏对期货及衍生品工具的理解和认识的问题。此外，近年来随着企业价格管理工具更加灵活，参与不断深入，化工品种波动较大，场外期权风险管理服务更需要不断探索、精耕细作，以满足市场需求。
不断变化的行情需要更为灵活的策略调整。服务团队不但需要透彻地了解企业的需求、现货采购节奏、资金占用偏好等，设计出合适的模式及产品，后续还需要根据现货和期货行情变化不断沟通，及时调整策略。
针对企业需求的特殊性，进行更加精准的服务流程设计。在服务企业时需要做到各个环节高效、有序、细致，特别是大型企业对资金结算、月度结算单邮寄等细节较为谨慎。通过提升服务意识，在细节上获得客户的认可，有助于促使产品落地，达成交易。
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责任编辑：王景霞
