在9·11事件七周年之际，世贸纪念馆具有象征意义的第一根钢梁才在世贸中心原址安装完成，是到了美国人痛定思痛、重建信心的时候了，然而，随着雷曼兄弟和美林证券这两大金融巨头的轰然倒塌，一场席卷美国乃至世界金融体系的大海啸，将让人们永远记住2008年9月15日，这个重新书写历史的日子。

    一年前，大多数中国人还不太熟悉的“次贷”，以一场危机的主角的身份进入我们的视线。次贷一度让许多美国低收入人群圆了他们的住房梦，也让金融机构看到了赚钱的商机。这是一场高风险、高收益的博弈。据不完全统计，美国住房抵押市场占债务市场总值的32%，而次级贷一项就占据了美国住房抵押市场规模的14%。

    金融机构再将与之相关联的贷款打包，通过证券化的形式出售给机构和个人投资者，借贷活动的参与者因此由两方变成了多方，在无数的借款人、贷款人、发起人(银行或者住房金融机构)之间构建了一张错综复杂的大网，所谓“一荣俱荣，一损俱损”，这在与次贷相关的衍生产品诞生之初就已埋下了伏笔。以雷曼兄弟为例，该公司在次贷危机爆发前，持有大量的高风险的金融衍生产品(如MBS)。次贷危机爆发后，次级抵押贷款违约率上升，造成次级贷款金融产品的信用评级和市场价值直线下降。随着信用风险从次级抵押贷款领域扩展到其他金融衍生品领域(如CDS和CDO)，导致更大的金融动荡。在这场危机当中，雷曼并非特例，美国五大投行已有三家被拖垮。据彭博社统计，截至2008年8月18日，全球累计发生的资产减记和信贷损失已达5036亿美元，其中次贷危机发生地美国就占了2528亿美元。

    链条似乎已经非常清晰：利率上调，借款人无法还款，房价下降，抵押品贬值，依托于此的衍生产品最终成为废纸一张。然而，表象背后还有着更深层次的原因，让我们将时间的镜头拉长，回到2001年。在美国IT泡沫破灭和9·11危机之后，美国经济衰退引发了政府减税和美联储的大幅降息，在金融环境异常宽松的情况下，美国经济迎来了房地产业的蓬勃发展。2002年美国经济增长率为0.7%，其中有0.5个百分点是由房地产业创造的。立足于节节攀升的房地产价格，2005年以来金融机构集中发放了大量的次级贷款，次级房贷证券也开始成为众多投资者追捧的对象。然而，好景不长，当全球流动性泛滥日渐升温，美联储为了控制过剩的流动性，从2004年6月至2006年6月间连续17次加息，联邦基准利率从1%提高到5.25%。加之房源供给过剩，从2006年第二季度开始，美国房地产价格连续下跌，抵押品价值下降。至2007年7月进入集中还款期，次贷的购房者开始放弃房产，止损出局，这又引发了次贷债券价格下跌和抛售风潮，一个住房抵押贷款市场的信贷危机由此迅速演变为欧美金融体系核心层面的信用危机。

    在这场危机当中，数不清的衍生金融工具成了备受瞩目的焦点，越来越高的杠杆比例为越来越多的借贷者和投资者吹起了炫目、美丽的肥皂泡，它使未来看起来无比美好，也使隐藏于身边的危机不易被觉察。资产的过度证券化使得金融资产的价值与实体经济渐行渐远，据国际清算银行3月份公布的调查结果显示，全球金融衍生商品总值从2002年的100万亿美元已暴增到2007年末的516万亿美元，为全球GDP总额48万亿美元的十多倍。其中，近300万亿美元在美国。金融机构过度承担风险并追求短期获利的特性导致了资产错配，扩大了风险，也激励越来越多规避监管的行为发生。金融监管无先见之明，金融创新的无限冲动总是早于金融监管法律法规的诞生。然而，危机端倪并非完全无蛛丝马迹可循，例如，许多抵押担保证券的风险远远高于它们各自的评级，导致众多评级机构备受批判；再例如，金融机构事实上可以预见到次级贷款的集中还款期，却仍将未来的流动性、收益性和安全性孤注一掷于房价上涨的赌注之上，一旦房价急转直下便不堪一击。这让我们反思：违背会计规范与体制的金融创新是否越多越好？

    金融创新与金融监管是一对永恒的矛盾，风险固然不能成为我们封闭市场与过度管制的理由，然而，当那些笃信自由市场经济的人跑去向政府求助的时候，备受推崇的“最少的监管就是最好的监管”的金融自由化理念开始受到质疑。金融深化的步伐或许不该因为风险的爆发而止步，然而，增进安全性与金融体制健全度的立法工作也并非多余。

    金融机构创新活动的背后隐藏的是美国以信贷刺激消费，再由消费拉动经济的发展模式。工业革命后日益旺盛的产能或许需要同样旺盛的消费来拉动，然而，以制造泡沫的方式发展经济，并在经济出现问题的时候转嫁危机，使一场危机成为救治另一场危机的手段，这种做法无异于饮鸩止渴。如果说2001年之后美国政府刺激经济的做法是以房地产泡沫替代了科技泡沫，从而酝酿了今天的危机；那么此后政府对于金融机构一系列高风险行为的听之任之，及今年2月国会在债台高筑的背景下通过的减税1680亿美元的刺激经济方案，和危机发生后向金融机构频繁输血的做法，则有可能为今后国际流动性的再度泛滥埋下祸根。

    几大金融巨鳄的倒闭打破了“大到不能倒(too big to fail)”的神话。1929年的大萧条使得凯恩斯主义大行其道；今日的危机会否催生新的政府干预？明日的市场，谁是主角？

    我们特别邀请了耶鲁大学管理学院金融经济学教授陈志武、中国宏观经济学会秘书长王建、中国人民银行研究生部部务委员会副主席王自力，就美国金融危机中的若干问题作了深入的分析和探讨，是为21世纪北京圆桌第189期。