九阳股份：投入是为了更好的产出

    2008年九阳股份实现营业收入43.2 亿，营业利润7.39 亿，净利润5.40 亿，分别同比增长122.6%、82.3%和72.2%。第四季度收入和净利润分别同比增长113.4%和10.4%，净利润率由17.0%降至8.8%，而在第三季度还维持在15.0%，这看起来有些特别！尽管业绩快报的信息量极为有限，我们还是尽力来分析一下可能的原因。

　　由行业销量数据、市场占有率、收入规模的对比，九阳豆浆机的出厂价格有降低，但是变化不大。而前期大宗原材料价格下降，这样来算，毛利率应该是略有提高的，可能小于三季度，我们估计在1-2%。

　　那么，只能是费用大增导致利润率下滑，这在中报、三季报也都有所显现。从招股说明书披露的费用明细来看，我们一一来分析费用支出增长较大的部分：促销、广告、宣传、渠道建设等。

　　广告与宣传，07 年支出7877 万，08 年三季度同比增长125%。考虑“奶粉”事件后加大市场宣传，如湖南卫视“挑战麦克风”等，我们估计，08 年的广告与宣传费用在1.8 亿左右。

　　多层次的营销渠道、市场终端、售后服务和物流体系投入，这应该是费用大增的主要原因之一。按照招股说明书的募集资金投入的营销网络建设，总投资2 亿，考虑加快拓展，我们估计1.5 亿左右。

　　渠道投入的如此巨大，我们认为，这是必须的，在我们分析渠道的《学而时习之》(09.02.18)中已经论述。从投入效果来看，在豆浆机市场价格日趋竞争激烈，九阳仍然拥有高市场占有率，依靠的自然是品牌与渠道的相辅相成。同时，这为2009 年奠定了良好的增长基础。试想，零售终端数量接近翻番，会带来什么效果呢？

　　观察终端情况，促销力度是有限的。即便增速较快，从07 年仅1371万的规模来看，对总费用影响有限，所以，这不会是主要的原因。
　　我们预测09-10 年每股收益为2.68 元和3.32 元，维持“增持”评级。