九阳股份:分类产品增长良好 综合毛利率略升

    投资要点：

　　2008 年九阳股份收入43.2亿，归属于母公司股东的净利润5.38亿，分别同比增长122.5%、71.7%。摊薄每股收益2.01元。由于之前披露了业绩快报，年报数据符合市场预期。

　　市场投入大是净利润率下滑的主要原因。2008年销售费用6.96亿，同比增长267%。根据我们的测算，广告费1.5亿，同比增长378%；终端渠道费用(营销渠道、市场终端、售后服务和物流体系)2.8亿，同比增长303%。需要注意，投入募集资金2710万，这说明公司自有资金投入量较大，预计在2009 年会有改变。

　　分类产品增长良好，综合毛利率略有上升。豆浆机30.4亿，电磁炉9.6亿，营养煲2.9亿，分别同比增长151%，66%，113%；豆料实现了1257万的销售收入。预计豆浆机的销量增长基本与收入增长同步，大约1100万台。综合毛利率38.15%，较2007年上升1.75个百分点，主要因豆浆机毛利率上升，且销售占比增加。

　　年报披露募集资金投入项目有所调整，这显示各业务市场的变化。
　　济南项目因土地动拆迁工作推迟导致推迟，公司判断，该地块仅能满足5万吨豆料项目(基建建设基本完工)，拟为年产800 万台豆浆机项目落实新的实施地点；杭州项目的地块在建设厨房小家电项目，已没有足够土地用于商用豆浆机项目的实施，为商用豆浆机项目尽快落实新的实施地点，预计达到预定可使用状态日期相应延后1年。

　　应收票据4.4亿，应收账款0.5亿，存货3.1亿，分别同比增长78%，24%，100%，周转率均有所提高。

　　经营活动现金流9.5亿，同比增长125%，显著高于净利润。

　　我们预测九阳股份2009-10年每股收益为2.68元和3.32元，维持“增持”评级。给予67元的十二个月目标价，对应09年25倍市盈率。