人民币贬值阶段性进入尾声

　　并不是说人民币已经完全贬值到位，而是指持续一年的单边下跌趋势将暂告一个段落，未来双向波动的特征会增强

　　【财新网】（专栏作家 徐小庆）距离去年811汇改正好一周年，在这一年中人民币总体呈现趋势性贬值的特征，中间价从汇改前的6.1到目前6.6-6.7，累计贬值幅度接近10%。人民币的贬值不仅体现在兑美元上，也体现在兑一篮子货币上，CFETS一篮子指数从汇改前的105到目前的95附近，累计贬值幅度也在10%左右。汇改的实质意义在于改变过去人民币盯住美元的做法，而采取“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的形成机制，在强调人民币兑一篮子货币相对稳定的同时，也通过收盘价相对于中间价的变化来体现市场的供需关系。这一做法在去年811汇改后的初期并不成熟，当时CFETS一篮子指数的走势与美元指数仍是高度正相关的，说明人民币依然倾向于盯住美元，但是今年以来两者的相关性已显著减弱，显示人民币走势的独立性在逐步增强。

　　今年以来人民币中间价和CFETS一篮子指数的走势大致分为三个阶段：(1)1月至4月，美元指数走弱，从99下跌至93，人民币兑美元的中间价从6.55稳中略升至6.45，但CFETS指数从101下跌至97。(2)5月至7月上旬，美元指数重新走强，从93回升至96-97，人民币兑美元的中间价从6.45持续贬值至接近6.7，CFETS指数继续下跌至94。(3)7月中旬以来，美元指数在95-97区间震荡，人民币兑美元的中间价在6.6-6.7之间震荡，而CFETS指数也在94-95.5之间震荡。在这三个阶段中，唯一不变的是人民币中间价和美元指数的走势基本是反向的，它体现了定价机制中强调一篮子货币汇率相对稳定的一面，但是值得注意的变化是，一篮子汇率指数从一二阶段的单边下跌转向第三阶段的区间震荡。基于中间价的定价原则，一篮子汇率指数的方向实际体现了每天收盘价相对于中间价的变动方向，也就是说CFETS指数的走势更直接反映了市场供求关系的结果。

　　在第一阶段和第二阶段，不管美元如何变动，CFETS指数都是持续下跌的，显示市场对美元的需求仍远大于人民币，即使在美元走弱的时候，市场供求关系推动人民币贬值的趋势也没有改变。但是在进入第三阶段后，CFETS指数却开始持平甚至小幅回升。当然在5月美元走强的时候，为抑制人民币兑美元的贬值速度，该指数也出现过阶段性小幅回升，但近期即使在美元走弱的时候，该指数也没有像此前一样继续下跌，如美元指数在7月下旬从97.5下跌至95，而CFETS指数一直稳定在95-95.5之间。笔者认为这一变化显示出人民币中间价在接近6.7后，市场的供求关系开始变得更加均衡。从每天收盘价相对于中间价的升贬值幅度也可以看出供求关系的变化：在第一阶段，接近80%的时间收盘价相对于中间价都是贬值的，而且有20%以上的情形单日贬值幅度都在0.25-0.5%；进入第二阶段，虽然收盘价相对于中间价贬值的情形仍然达到70-80%，但是贬值幅度大多在0.25%以内；到第三阶段，贬值情形已不超过60%且幅度都在0.25%以内，而升值情形却达到40%以上，升贬值状态已比较均衡。当然不排除在中间价接近6.7后央行重新干预收盘价的可能，但从成交量来看并没有出现像去年8月和12月那样的大幅上升，即使干预力度也十分有限，并不改变市场自身的供求关系。

　　人民币供求关系趋于均衡直接体现为资本流出压力的缓解。外汇储备在去年下半年以每月1000亿美元的速度下降，而今年二季度以来已基本稳定，呈上下窄幅波动的特征。从更准确反映实际资本流动的结售汇数据看，虽然结售汇依然保持逆差的状态，但单月逆差额持续缩小，目前保持在100亿美元左右，远期结汇额已经开始超过售汇额。如果用“代客结汇额/代客涉外收入”来衡量结汇率，用“代客购汇额/代客涉外支出”来衡量购汇率，可以看到结售汇逆差的收窄是两方面同时改善的结果：一方面购汇率从去年下半年的90-100%降至目前的70-80%，表明企业和居民恐慌性将人民币换成美元的情况明显缓解；另一方面结汇率也从今年年初55%的低点小幅回升至60%以上。相对于人民币贬值而言，市场更担心的是贬值预期增强引发的资本持续流出，进而导致国内流动性趋紧，资产价格崩塌。这也是为什么今年5-6月人民币中间价再创新低并没有像去年8月和12月那样引发A股大跌的原因。

　　资本流出压力缓解有多方面的原因，尽管部分可归结于监管部门加强对跨境资本流动的管理，但是也有很多市场化因素在发生积极的变化。第一，企业部门外债去杠杆压力减轻。一季度国际收支表中金融账户项逆差从去年四季度的1659亿美元下降至1233亿美元，其中一个重要原因就是企业的外币贷款降幅收窄，去年4季度减少533亿美元，而今年一季度减少349亿美元，对金融项目逆差收窄的贡献达到43%。二季度金融账户逆差进一步收窄至939亿美元，尽管具体分项尚未公布，但从国内银行的信贷收支表也能看出这一趋势。企业外币贷款余额从2014年超过6000亿美元的高峰降至目前的4000亿美元，去年4季度到今年2季度的降幅逐步放缓，分别是-589亿、-352亿和-230亿美元。近期随着美元长期利率的大幅下降，中资企业发行美元债的积极性又重新回升。

　　第二，无论是股票还是债券，外资机构进入国内市场投资的意愿都在增强。由于美国国债收益率年初以来的降幅远高于中国国债，10年期中美国债利差从之前55bp的低点扩大至目前的110bp，加上人民币贬值预期减弱，中国国债对外资机构的吸引力显著上升。境外机构从去年8月到今年2月是持续减持国内债券的，但从3月开始持有的债券余额又开始回升，从5220亿的低点反弹至7月的6130亿。沪股通累计买入额也从3月的1100亿的低点持续回升至目前接近1500亿的水平。

　　第三，经常账户顺差保持稳定，部分抵消了金融账户逆差对汇率的压力，也意味着人民币中期不具有持续贬值的基础。尽管年初以来大宗商品价格出现显著反弹，但得益于出口的改善，滚动四个季度的货物顺差总和仍保持在5000亿美元以上(今年上半年货物顺差的回落更多是季节性因素造成的)，同时居民海外旅游带来的服务逆差没有进一步扩大，滚动四个季度的总和稳定在2000-2300亿美元之间。

　　放在更大的背景下，人民币贬值预期的减弱和年初以来新兴市场货币普遍走强的趋势也是一致的，MSCI新兴市场汇率指数相对于年初的低点已经回升10%。新兴市场货币的走强有两方面的原因：一是经济基本面改善，新兴市场PMI今年以来总体震荡回升，目前已回到50以上，与发达国家PMI的回落形成了鲜明对比；二是发达国家债券收益率普遍大幅下降80-90bp，收益率较高的新兴市场资产重获青睐，尤其在英国脱欧之后，利率的进一步降低使得资金不仅没有从新兴市场撤退，反而呈现加速流入的迹象。今年以来MSCI新兴市场股指上涨近15%，跑赢发达市场10个百分点。

　　那么这一趋势是否会随着美国加息预期的重新升温而很快结束呢？近期美国就业和多项经济数据都超出预期，美国经济惊喜指数大幅冲高，美债收益率也小幅回升。笔者认为只要10年期美债收益率不超过2%，资金流向新兴市场的趋势就不会逆转。新兴市场货币大幅贬值主要发生在14-15年，而导火索是13年5月伯南克首次提到退出QE，10年期美债收益率迅速回升至2%以上，并且在过去两年时间大多保持在2-2.5%之间波动，在这段时期新兴市场的资本外流开始加大，直到今年10年期美债收益率重新回落至2%以下，资金又开始持续流入新兴市场，所以2%是判断新兴市场资金是否流入的重要分水岭。

　　另一个相关的问题是，美元指数走强是否意味着新兴市场货币一定贬值？如果美元指数的上升主要体现的是欧美经济基本面的差异而非货币政策的显著收紧，那么新兴市场货币未必会面临贬值压力。上一次和当前市场环境相似的是2012年下半年至2013年一季度，当时欧债危机暂告一个段落，美国推出QE3，发达国家和新兴市场国家的经济都出现了阶段性的改善，股票商品这些风险资产普遍上涨，而债券收益率开始见底反弹，10年期美债收益率从1.4%回升至2%附近。在这个过程中，美元指数从79上涨至83，但新兴市场汇率指数却相对于美元升值了3%。市场当时交易的核心逻辑仍集中在对经济基本面改善的确认而非流动性趋紧，美元指数保持强势源于欧洲基本面弱于美国，美德利差扩大，但这并没有阻碍资金向新兴市场的流动，直到前面提到的13年5月伯南克的讲话导致加息预期大幅升温，资金流向才开始逆转。

　　人民币今年的表现明显弱于新兴市场货币，但这可以看作对过去几年相对强势的补跌，事实上人民币即期汇率的走势一般滞后于新兴市场货币，而远期价格反映的升贬值预期往往同步一致。如12年新兴市场汇率的走强和人民币贬值预期的减弱都是从6月开始，而即期汇率直到8月才开始走强。目前人民币兑美元已跌至11年初的水平，而新兴市场汇率指数却升至10年底的水平，人民币与新兴市场汇率指数的比值已经回落至2005年以来的1/4分位数附近，与其它东亚经济体相比，人民币兑韩元、新台币的汇率也已回到2005年以来波动区间的中枢附近或以下。换句话讲，人民币相对于新兴市场货币已经不再显著高估。

　　年初以来CNH的1年期远期相对于即期的价差持续收窄，近期跌破了此前的1300-1500pips的波动区间，目前降至1100pips附近。从历史数据看，外汇占款的变动与远期即期价差的变化高度相关，因为它代表的是投资国内资产需要的对冲汇率风险的成本，当该成本显著低于中美利差时，至少从利率层面资本继续流出的意愿就会下降，而中国的经常账户始终保持较大的顺差，只要购汇意愿减弱，外汇占款就很容易由负转正。如果观测“3个月Shibor-3个月美元Libor-1年NDF隐含贬值预期”，可以看到这一指标在2%以上时通常对应外汇占款的大幅流入，如10年以及13年上半年；如果降至零以下，则外汇占款大幅流出，如去年下半年；而在0-2%的范围内则外汇占款基本持平。近期该指标已从负值区域回到零附近，意味着四季度外汇占款有望止跌企稳，人民币贬值也将阶段性结束，并可能出现小幅升值。需要强调的是，笔者并不是说人民币已经完全贬值到位，而是指持续一年的单边下跌趋势将暂告一个段落，未来双向波动的特征会增强。

　　对于人民币走势的判断有助于理解当前A股弱港股强的特征以及未来何时A股会跟上港股的上涨步伐。从汇率的角度来看，AH溢价率实质上体现的是投资国内资产所需要的汇率补偿，随着贬值预期的上升，AH溢价率的中枢会逐步提高。2010-2013年AH溢价率在90-120%之间波动，14年开始人民币贬值预期不断升温，溢价率的波动区间则上移至120-140%。今年贬值预期减弱后，溢价率已经开始呈现缩小的迹象，港股表现显著好于A股。参照12年下半年，资金流入新兴市场带动人民币贬值预期减弱，首先受益的是港股，从12年8月到13年2月期间，恒生指数上涨22%，表现甚至好于美股。而A股在港股上涨的初期并没有跟随，甚至由于国内利率的回升出现了下跌，与港股走势完全背离，直到12月AH溢价率跌破100%后，A股才开始大涨。触发A股爆发的转折点在于外汇占款在12年四季度显著回升，意味着中国的外部流动性也开始改善，打破了A股的存量资金博弈格局。当前A股难以摆脱震荡特征的主要问题仍是没有增量资金流入，但如果四季度外汇占款止跌回升，则可能成为A股跟随港股走强的触发剂，并且市场风格容易出现转换，周期股的涨幅将大于成长股。