好当家:基本面或面临较大变化,买入

    好当家(600467)4月16日公布09年财报.期内共实现销售额528.29百万元, 同比增长11.23%, 实现净利润75.28百万元,同比下降40%,对应EPS 为0.119元,低于我们此前预期0.137约13%,利润分配方案为每10股派现0.60元(含税).
    好当家业绩略低于预期, 主要是海参采捕量,销售均价低于此前预期.09年公司海参销量1010吨,比08年下降11.79%,海参销售均价124元,比08年同期下降了20%,均低于此前预期.
    海参自09年初探底回升后逐步反弹, 到旺季到来时的4季度,鲜活海参价格一度上涨至220元/公斤,好当家海参销售价格低于行业平均,估计是销售时点主要集中在价格较低的上半年尤其是1季度,造成全国销售价格中枢偏低.
    09年为海参成本结转高峰.好当家海参养殖年限为23年,每三年进行一次完整的成本结转循环,2009年,好当家需要对07年投苗的6000万头海参苗等进行结转,而07,08年均根据捕捞量的多少进行比例结转,因此09年为好当家成本集中结转的高峰,这必然导致海参毛利率的大幅下降.
    09年海参毛利率下降18.53%.由于价格下跌和结转成本上升,09年好当家海参毛利率仅为43.42%,较08年下降了18.53个百分点.2006年,好当家也曾因为同样的原因,海参毛利率也大幅下滑,但上次下滑7.3个百分点,本次海参毛利率下滑程度大幅超过预期.
    公司另外一个盈利主力品种海蜇也出现量价齐跌格局.公司09年海蛰累计捕捞3799吨,比08年同期下降23.67%,年平均销售价格8.37元/公斤,同比下降15.36%.
    好当家食品加工业务增收不增利.09年,好当家食品加工业务收入达到2.07亿元,占公司销售额的40%左右,但由于所加工产品附加值非常低,再加上日本等外国受金融危机影响,需求订单利润率极低,导致好当家出口业务的毛利率仅1.83%,虽较08年有所反弹,但幅度只有0.4个百分点.
    期间费用略超我们过此前预期.09年好当家营业费用, 管理费用,财务费用分别为1039万元,3535万元,1110万元,高于我们此前预计的700万元,2300万元,900万元.
    公司高层面临变动,实际控制人可能走上公司前台.好当家公告:将增补张华阶,岳寿涛,梁卫刚,冯永东,戚燕五位副总经理,其中除戚总在股份公司任职时间较长外, 其余四人为本次新增任命的高管;值得注意的是,公司实际控制人唐传勤被增选为董事.我们预计唐总可能由幕后直接走上股份前台,好当家后续基本面或面临较大变化.
    适当下调盈利预测,维持好当家"买入"评级.我们预计1012年好当家分别实现净利润121.67,159.83,244.04百万元,同比增长61.55%,31.36%,52.69%,对应EPS 为0.192,0.252,0.385元,目前股价对应好当家52.80PE 和40.21PE,短期估值承压.
    鉴于估值压力, 建议上半年观望,下半年尤其是4季度将是好当家业绩将快速释放阶段,届时将逐步化解估值压力,故此我们维持好当家买入评级.