基金仓位研究机构百家争鸣

　　作为A股市场中最重要的机构投资者之一，公募基金尤其是主动管理型股票基金的一举一动向来为各方所关注。

　　近日，继银河证券、民生证券两家券商对基金仓位测算发表了完全不同的看法后，市场引起了热议，基金仓位测算也随即成为近期的焦点话题之一。

　　众所周知，目前公募基金每年发布的定期报告包括四份季报、一份半年报以及一份年度报告，届时基金的仓位在每个报告中也有所体现。而其余时间内，公募基金均未公布其仓位数据。

　　另一方面，从数据来看，即使是在同日发布的由不同券商出具的基金仓位监测报告数据，往往也存在着较大出入。

　　那么，目前层出不穷的基金仓位监测报告究竟如何从无到有？监测依据的原理及模型又是如何？引发争议的基金仓位监测究竟是否有其意义？理财一周报记者就上述问题采访了多家拥有业内首批基金评价资质的券商研究所。

　　在采访过程中，记者得知目前回归原理为监测基金仓位采用较多的方法，而几乎每家券商在操作细节上均有不同，这些不同均会导致最终出炉的数据有所差异。

　　与此同时，采用回归原理测算基金仓位的重要前提假设即是真实基金仓位在一定时间内未发生剧烈变化。

　　一位券商基金评价研究中心负责人对记者谈及原因时表示：“既然叫测算，那么和真实结果总是有所误差的。另外，目前券商测算基金仓位基本都是基于历史的统计，而真实基金仓位则是一个不断变化的动态数据。”

　　测算方法基本原理为回归

　　按照民生证券基金研究中心总经理马永谙的划分，至今基金仓位监测模型一共经历了四代。

　　第一代测算模型选取基金平均收益率、基准指数收益率为基础指标，将样本基金收益率均值除以基准指数收益率，得到结果即为基金平均仓位。

　　第二代则是在一代的基础上，通过对基金收益、市场指数收益时间序列数据的回归进行测算。

　　第三代为对单只基金与其基准的收益序列进行动态回归。

　　第四代即为马永谙现采用并称之为“与回归原理完全不同”的测算模型。

　　事实上，在接受理财一周报记者采访时，马永谙也坦承模型代数的划分仅是个人的归类。而就记者了解的情况来看，抛开模型代数不谈，回归原理为目前大部分研究机构进行基金仓位监测的基本原理。

　　海通证券首席分析师娄静博士在接受记者采访时表示：“等于说基金每天都有一个净值增长率，然后市场指数又有一定的波动，这实际上就是一种回归的关系。比如说指数涨了很多，基金净值没有涨，很有可能原因就是因为仓位比较低。所以主要原理就是根据市场涨跌和基金净值涨跌的关系，以回归来测算大概的仓位水平。也就是利用基金净值的涨跌和它自己的投资组合根据市场波动应有的涨跌来进行测算。”

　　再来看基于回归原理的仓位测算基本模型，该模型为R=α+βRm+ε，其中：R为自变量，即基金的收益率序列；Rm为因变量，即基金持有的股票组合的收益率序列；α为常数项序列；β为自变量与因变量的相关系数序列，即监测的基金仓位；ε 为误差修正项。

　　必须注意的是，作为理论上应为开放式股票型基金所投资证券的收益率的应变量Rm，由于基金持有股票组合真实情况并不能随时披露，因此目前研究机构通过基金重仓股加上指数收益或完全采用指数收益来代替。而所采用的指数在研究机构中也并未达成共识。

　　对于为何采用回归理论来检测基金仓位，一位使用回归理论进行基金仓位监测的分析师对记者表示：“基金净值、市场序列、仓位，这三者之间只能通过回归才能较好地联系起来，而且回归可以剔除较多的噪音。”

　　各家机构模型细节均有不同之处

　　尽管采用的基本模型均是基于回归原理搭建，但是记者了解后发现，业内几乎各家研究机构在细节上都有所差异。6月14日，马永谙在电话中告诉记者：“虽然现在基本原理都是这个，但是各家模型都有细节上的不同，所以差异还是蛮大的。”

　　与此同时，上海证券基金评价研究中心副总经理李艳在接受记者采访时表示：“目前，采用线性回归原理的比较多。但是回归里面操作细节又是不一样的。比如自变量取法是不一样的，数据长度区间是不一样的，回归出来结果肯定是不一样的。”

　　她表示，有很多操作细节，比如说有人把股票型基金作为整体来测，有人是把单个基金先测出来然后再算股票型基金的整体情况。这两个方法就有不一样的结果。另外，测算方法只是一个模型，但是前提条件是样本量足够大，基础数据要足够准确。比如净值收益率，有人用复权的，有人用累计的，数据滚出来的结果自然就是不一样的。

　　据记者了解，有一家券商基金研究中心就有两名分析师同样以优化方法+线性回归，从不同角度来做基金仓位测算。其中一名分析师自下而上、精确到每个单只基金的仓位再来计算一类基金的整体仓位，另一名分析师则算的是行业整体的仓位。

　　以平安证券《单只基金仓位测算模型》显示，其主要通过三类方法来进行单只基金的仓位测算。首先依据规模指数做组合，可采用中证规模分类(如中证100、中证200和中证500)，或采用申万风格指数。以上指数回归所得系数之和即为基金仓位。其次，依据行业分类做组合，依据中证一级行业分类或者申万一级行业分类做组合，方法同上。最后，依据基金重仓持股做组合，以基金定期报告的重仓持股明细作为基础组合与基金净值做回归，预测单只基金仓位。

　　同时，马永谙也表示：“线性回归也不是一个单一的算法，也有很多改进型的算法，差异非常大。每家机构都有自己的独到之处。因为线性回归有其天生的缺陷在里面，所以每家都在不断去调整。金融模型慢慢发展下去会是每个企业的核心竞争力，相当于发明专利。所以每家都不可能把自己的金融模型公开，但是都有其特色所在。”

　　谈及自己所使用的“第四代”仓位监测模型，马永谙告诉记者，该模型的核心算法可以理解为一个很复杂的方程，解算并不是线性回归。同时，模型本身不是一个单一模型，而是多因素模型。比如说，以前的单因素模型里因变量是收益，但该模型因变量不光是收益，还有其他的东西。而当记者要求是否可以进行详细了解时，马永谙表示，那是他的核心算法，并不方便透露。