央行价格型货币政策浮出水面

　　公开市场操作利率上调持续引发市场热议。市场将此举译做“加息”，释放出央行货币政策收紧信号。央行研究局局长徐忠2月7日公开表态称，中标利率上行主要是由市场决定的。但在分析人士看来，中标利率仍是由央行引导确定，此次操作再次体现出货币政策目标正向“价格型”转变。

　　央行角色转变？

　　步入新年，中期借贷便利（MLF）、逆回购利率、SLF利率相继上调引发市场关于央行“加息”猜想。2月7日，徐忠在接受新华社专访时表示，中标利率上行是市场化招投标的结果，是在资金供求影响下随行就市的表现，主要是由市场决定的。

　　1月末上调中期借贷便利（MLF）中标利率后，央行于2月3日再次上调逆回购中标利率10个基点，同时上调了常备借贷便利（SLF）利率，隔夜品种上调35个基点。公开市场利率上行被市场认为是“变相加息”。

　　对于上述说法，徐忠回应称，传统上讲，“央行加息”指的是存贷款基准利率的上调，带有较强的主动调控意图，公开市场操作中标利率上行则是在资金供求影响下随行就市的表现，反映了去年9月以来货币市场利率中枢上行的走势，与存贷款基准利率上调存在较大差别。

　　不过，在分析人士看来，央行在公开市场利率上行中仍然扮演了主要角色。

　　黄金钱包首席分析师肖磊表示，此轮利率的走高，从本质上来说，是央行有意为之，因此可以认为是“加息”的结果，“市场化招投标的结果”这个说法，如果央行不主动收缩流动性，招标利率就上不去，跟主动加息并没有本质的区别。

　　苏宁金融宏观分析师黄志龙认为，在人民币汇率双向波动趋势下，由于外汇占款的持续减少和人民币汇率的贬值压力，央行的货币投放方式逐渐转向逆回购和MLF的常态化操作，并配合使用SLF、SLO、PSL等工具向市场提供流动性。无论是逆回购利率，还是MLF利率，都是反映资金市场供求的利率。

　　“但不可否认，逆回购的规模、MLF的规模仍然掌握在央行手中，量的变化必然会引起资金价格利率的波动，所以中标利率仍然是由央行引导确定的。”黄志龙进一步表示。

　　值得关注的是，除了上调操作利率，央行已经连续3日暂停了逆回购操作。央行2月7日发布公告称，随着现金逐渐回笼，目前银行体系流动性总量处于较高水平。

　　统计数据显示，2月到目前为止，央行共计只在公开市场投放500亿元逆回购资金，减去这笔资金，本月还有1.68万亿元逆回购资金到期。

　　对此，黄志龙指出，逆回购是央行投放流动性的重要闸门，连续3日暂停逆回购操作，符合央行引导短期市场操作利率上涨的政策取向。

　　利率上行空间有限

　　“从此次操作看，市场不仅已经适应了公开市场操作招标规模的变化，也在逐步适应中标利率的变化，这为未来更好地发挥市场供求的决定性作用奠定了良好的基础。”对于央行此次操作，徐忠如是评价。

　　这样的表态是否意味着利率仍有上行空间？在分析人士看来，要想揣测央行更进一步的行动，需要从央行此次举措目的入手。兴业银行首席经济学家鲁政委表示，这一次的调整是在中央回归稳健中性、防止泡沫的要求下，面对1月可能再度出现的大规模信贷投放，央行做出的引导预期对冲行为。他解释道，如果1月信贷过多，就会给市场造成货币政策宽松的感觉，不利于控制市场泡沫。

　　多家机构预测称，今年1月投放量超过2万亿元的可能性非常大。黄志龙也认为，2月初央行引导市场操作利率上行，主要是对金融机构1月过度借贷冲动起到警示作用。

　　基于此，黄志龙进一步解释，市场操作利率的小幅上行，主要由金融体系内部进行消化。从中期来看，一旦市场操作利率持续上行，必然会要求基准利率——存贷款利率上行，但是存贷款利率的上行，主要决定因素是经济形势的变化和通货膨胀的压力，当前整体经济景气还处于筑底阶段，1月PMI指数再度回落，说明经济再度下行的压力仍然较大，与此同时，通货膨胀尽管仍在上行，但短期内压力并不太大，因此短期内存贷款基准利率上调的必要性并不大，相应的，逆回购、MLF等市场操作利率将可能保持相对稳定，上行空间有限。

　　来自中金公司的研报指出，虽然央行相关举措在引导金融市场利率上行，但中国经济增长仍面临一些不确定性，近期存贷款利率不会调整。

　　货币政策转向“价格”调控

　　此外，徐忠关于货币政策目标的表述也值得关注。

　　徐忠指出，为实现货币政策目标，公开市场操作也有自己的量、价目标，目标的调整和侧重点的切换服务于宏观金融调控的需要。当侧重于量的目标时，价格（中标利率）就会发生变化；当侧重点在价的目标时，量（招标规模）就要相应进行调整。也就是说，公开市场操作的招标规模和中标利率都是可变的。

　　从央行操作看，央行上调了公开市场操作利率，连续3日暂停了逆回购操作。在分析人士看来，央行货币政策的调控正在从“数量型”向“价格型”转变。瑞银证券中国首席经济学家汪涛表示，近几年货币政策框架不断演化，利率的重要性不断提升。随着金融自由化的推进，越来越多的存款从传统的存贷款业务里“脱媒”，央行开始通过观测和调控银行间市场利率来调节基础货币供给，最终采用7天回购利率来调控银行间的借贷成本。

　　从央行实际操作看，在2013-2014年初钱荒之后，央行开始完善利率走廊机制，用银行超额存款准备金利率作为走廊下限，并将SLF利率作为走廊上限，7天回购利率由此成为准政策利率。央行同时还完善了收益率曲线，以改善金融体系的信贷定价。

　　对于这种变化的原因，肖磊解释，现在价格调控要比量的调控更加有效，因为价格对市场预期的影响更大，资金对价格也较为敏感，货币政策的传导效果会更好。但从现在的状况看，仅仅价格调控是有限的，目前准备金率还非常高，如果为了应对通胀和资本外流压力，降低了金融机构的资金效率，实际上对实体经济是不利的，因此一方面引导短期利率走高，另一方面可能还会出现定向降准或直接降准的可能。