买伦铜抛沪铜套利正当时

    2009年以来国内外铜价大幅反弹，本轮上涨行情的最大特点是“内强外弱”，直接造成内外盘比价扩大，这给买伦铜抛沪铜的正向套利带来绝好机会。由于该套利基于现货进口的操作模式（中国是铜净进口国），因此风险极小。

　　由于跨市套利是捕捉市场短暂的异常行情，运用期货工具将失真的价格比值（或者差值）锁定，当市场恢复到正常时，通过平仓或进出口来获利，操作周期很短，一般在一个月内就能完成建、平仓，因此我们首先假设汇率、利率、财税等方面系统因素在一段时期内保持相对稳定。

　　其次，期货的升贴水结构非常关键。今年一季度，流动性的明显增加、传统消费旺季均推动了国内铜的需求，加上铜价大涨导致现货贸易商惜售，上述原因造成国内现货出现了供求偏紧的情况，国内现货升水格局得以一直维持，期货市场则表现为近高远低；伦铜由于库存高，现货贴水（LME3个月期铜升水）状况难以改观，这些会增加正向套利的成本，不过近期伦敦铜现货贴水和国内现货铜升水均有所缩小，越来越有利于正向套利的建仓。

　　再者，我们要分析现货进口情况，2009年1月和2月中国精铜进口量分别达18万吨和27万吨，3月份铜进口更是超过30万吨，大批量进口铜逐步流入国内，将会打压现货价格和近月期货价格，使得远期期货合约升水，这对正向套利可能发生的移仓非常有利（卖出远月）。和进口相关联的即是库存因素，由于宏观经济的“外冷内热”，伦敦金属交易所铜库存处于历史高位，上海期交所铜库存不断下降，随着中国国储海外收铜、国内消费企业补库行为的告一段落，以及中国进口大增因素都会改变库存“外高内低”的格局。

　　最后，就是要计算上海/伦敦两市铜价的比值和建仓比例。

　　我们以正规进出口贸易的方法来作测算，通过分析盈亏情况来指导期货交易，正常贸易下的计算公式为：LME进口成本=（LME三个月铜+现货升贴水+CIF溢价）×汇率×（1+关税税率）×（1+增殖税率17%）+其他费用，其中CIF溢价范围在60~120美元之间，关税税率为零，其他费用为100元，得到正常贸易下的进口比值；再考虑融资贸易（银行开信用证），计算出相对应的进口比值（高于正常贸易的比值），由此计算出两市比值的区间。

　　对于建仓比例，不能取简单的1：1，因为沪铜和伦铜分别以人民币和美元计价，若伦铜上涨100美元，换算成人民币则要上涨680多元，再结合两市铜价比值目前建仓比例用1：0.8，即买100吨伦铜的同时卖出80吨沪铜。

　　近期沪铜和伦铜比值大于8.3时正向套利头寸可以进场，等待比值低于8.0时平仓。

　　对于反向套利也即买上海铜、抛伦敦铜，它是基于现货出口的操作模式，因为中国铜出口几乎为零，因此从现货的角度很难操作，投机的成分居多，风险也相对较大。

　　（作者为东航期货研究员）