信用组合应配置弱周期行业

    上周交易所和银行间的债券利差都开始走阔，我们认为，债券发行人违约并不是导致其发行债券价格下跌的唯一原因，企业经营状况的变动（以评级调整作为观察点）对债券的影响更大。目前在下行周期刚刚开始之时，建议信用投资人将信用组合配置在低周期敏感性的行业，这包括了电信服务、公用事业（包括电力）、日常消费、运输领域的交通基础设施、海港货物。

　　伴随着对未来经济形势和企业盈利能力的担忧，市场对企业债的信用溢价要求增大。前期市场追捧的高票面利率、无担保、信用级别较低的信用债券被市场摈弃，08江铜债和08新湖债更是创下了6.9%和6.64%的单日跌幅，短短一周均跌破发行价。暴跌一方面由于前期涨幅过大，存在回调的压力；另一方面由于企业违约概率的上升和一些被市场放大的不确定事件的影响，导致了企业债收益率的调整。

　　对于信用债目前是否具备投资价值众说纷纭，从违约率、从相对利差水平讨论投资价值的方式不一而足。我们认为，信用债发行主体是否违约并不是导致其价格出现波动的唯一原因，市场预期以及发债主体（或者是担保人）信用质量出现下滑或者上升，才是影响到信用债利差（或者价格）的主要因素。信用评级调整就是表现之一，由于目前国内的信用市场发展和信用评级的开始时间都不长，套用美国市场的情况来阐述债券发行主体信用波动情况以及对债券价格的影响。

　　根据统计，标普评级公司在1998年至2008年期间，其所覆盖的公司信用比例（升级家数/降级家数）始终是波动的。在1998年至2006年的时间里面，评级上升的公司数量往往小于评级下滑的公司数量（这个可能与AAA级公司不能够进一步上升有关）；而在经济进入衰退的时刻，这一比例更是进一步下滑，在2002年这个指标甚至达到0.13的最低水平。

　　尽管评级公司声称信用评级属于长期展望，但是实际情况往往是在衰退期评级下滑的家数要明显超过上调的家数，无论评级公司“滞后”还是“提前”于市场的评价，但发债主体信用评级遭到调降前后尤其是从投资级下调至投机级，其所发债券的价格往往大幅下滑。最近一起发生在美国评级下调案例是房地产信托投资公司ISTAR在信用评级被从BBB调降至BBB-后，利差竟走阔至4900BP，这显然会给以盯市为主的债券持有人带来当期损失。

　　从信用评级调整的特点还可以总结出，不同行业在经济周期中评级变化的剧烈程度有所差别，非周期性行业的发债主体波动最低。此外，如果利用经营性现金流的波动性来考察某个行业现金收入的稳定性，我们发现不同行业上市公司每股经营性现金流的变异系数（标准差/均值）的变化也千差万别，其基本特点也同样是周期性行业的现金流波动性远高于非周期性或弱周期性行业。

　　在下行周期刚刚开始之时，企业的财务状况往往是处于顶峰而非谷底，从10月份的宏观数据中，我们解读出的是制造业快速收缩的信号，而企业账面盈利最难看的时刻还在后面。如果要对我们在此前的“长久期、高品质”有所注释的话，我们目前并不改变长久期的策略，高品质更加强调对低周期敏感行业中高评级公司的配置，而并不只是对高评级的简单复制。建议信用投资人仍然主要将组合配置在低周期敏感性的行业，这包括了电信服务、公用事业（包括电力）、日常消费、运输领域的交通基础设施、海港货物，低配材料中的金属非金属采掘、工业中的采掘、房地产等。