信用债：关注负面因素放大效应

　　⊙申万研究所 屈庆 张睿 张磊

　　近期交易所信用债市场的暴跌更多反映出了缺乏新增资金的环境下，市场对未来新股申购收益上升的预期及对分离债和其他公司债发行不乐观的预期。我们认为，交易所信用债的绝对收益率已经显现出较高的吸引力，收益率的防御性也在进一步加大，对于资金充裕、主要看重绝对收益的配置型资金需求而言，可继续逐步介入部分有价值的品种。而交易型资金受市场预期及部分负面因素影响，短期依然难以判断拐点是否很快出现，毕竟股市是难以判断的因素，需要等待一段时间观察。

　　可以确定的是，目前市场对股市及新股预期比较乐观，如果周三股市大跌、7月份信贷数据回落、大盘股IPO、银行资本充足率考核要求提高等因素持续下去打破这种预期，那么信用债的交易型机会也将逐步显现。

　　近期几只新股的财富示范效应正逐步吸引新股申购资金，如果线性的按照当前的新股涨幅水平推算，新股网下申购上市首日的年化收益率在10%以上，3个月后年化收益率在6%左右。对机构投资者而言，如果3个月后新股收益接近信用债，而上市首日又能对基金净值形成更高的贡献，且资金利用率高，确实相对信用债更有吸引力。但需要关注两点：2007年新股申购年化收益达20%以上，而分离债收益率最高不超过8.5%，说明两者的变化并不是完全同步；根据模拟测算，卖出信用债用现金申购新股多数情况下不如持有信用债回购申购新股收益高。

　　近期公司债已发行和待发行规模约85亿元，短期市场缺乏新增资金，而供给压力较大是不争的现实。从供给需求结构来看，新发行的公司债评级多为AAA或AA+，预计基金参与力度不大，主要还是针对保险机构，而保险由于今年保费收入增长一般，权益资产投资力度大，因而对其收益率预计将有一定要求。而在供给冲击下，我们依然需要看到基金面临的冲击实际上非常小，保险尽管一家独大，但AAA发行方的强势定价权也难以大幅推高收益率，毕竟85亿元对保险而言还没到无法承接的地步，总的来看目前的冲击更多是在市场环境不好时的心理冲击。

　　此外，分离债的突然重启超出预期，将比公司债重启带来更直接的负面影响。从发行方的角度，分离债与公司债融资成本的差别在于前者含有期权，可以有效降低整体融资成本，因而发行方并不会把纯债收益率直接与其他融资渠道如贷款进行比较，贷款利率对其收益率的抑制作用有限；从投资者的角度，同样由于权证价值较高，而发行主体资质偏差，债券规模又大，预计上市初期抛出纯债压力较大，亦有可能将该债二级市场收益率大幅推高，进而对其他品种产生影响。

　　上周交易所城投债也受到冲击，持续下跌。随着城投债收益率的攀升，其所具有的抗风险能力也不断提升。我们测算了各只城投债所隐含的风险扯平保护程度。在3个月持有期内，很多城投债的扯平保护程度都在30bp甚至40bp以上，在6个月持有期内，很多城投债的扯平保护更是高达80bp以上。当前很多城投债收益率已经高于贷款利率10%，其绝对收益率进一步上升的空间有限。随着股市不停歇的上涨，其未来面临的调整压力也在增大，市场上的避险需求可能会重新增加，而且城投债的高收益率对很多传统型的配置机构产生了很大的吸引力。我们认为，近期来看，债券基金可能还在抛售城投债，城投债走势可能还会较为低迷。不过，从较长的时期来看，城投债所具有的投资价值开始显现。

　　近期新股网下申购收益情况