尽管未来两个月物价仍会处于负增长，但央行已经没有必要再采用降低利率手段来刺激货币投放，降息周期接近尾声。考虑到保持市场的流动性和维持信贷投放的持续性，预计央行短期内仍将采用数量化工具，例如下调存款准备金率或通过公开市场操作来对冲外汇占款减少所带来流动性不足。

　　物价负增长是短期现象

　　物价的走势历来是影响利率变化的最为重要的因素，假若出现持续的通缩，那么利率下调的压力将会加大。但我们对未来物价的分析发现，未来CPI持续走低的可能性较小。尽管2月份CPI下降1.6%，但这主要是翘尾因素的影响，1-2月份CPI的环比已经出现上升，预计4-5月份之后，物价将逐步迈入正增长的通道。形成这一看法的主要理由是：

　　第一，翘尾因素将对未来CPI下跌起主导作用。从全年的翘尾作用来看，2月份的翘尾拖累作用将达到谷值，达到-3.4%，之后尽管仍会处于零以下的水平，但作用在减弱。

　　第二，下半年，随着全球大量投放货币刺激经济复苏，未来全球经济体将有望企稳，那么工业品价格和原材料价格反弹向上的概率要高于继续下探的概率。

　　第三，前一段时间以来，食品价格的下降特别是肉类价格和进口较多的食用油价格的下降导致了CPI下降，同时秋粮的丰收和国际农产品价格的大幅下滑也抑制了食品价格的攀升。但我们要看到，上一轮国际农产品价格大幅上涨的时候，国内农产品价格并没有出现暴涨。而今国际市场价格下跌的时候，国家为了实现农民增收，政策向“三农”倾斜，将提高农产品收购价格，这又将出现与国际农产品走势相背离，农产品价格出现环比上涨。

　　第四，国家正在理顺多年以来的价格不合理状况，这也会抑制物价处于通缩状态。

　　信贷投放超预期

　　一直以来，我们主张降息是担心经济步入衰退的时候，企业的资产负债状况开始变坏，此时银行的信贷会逐步趋于控制风险，而出现收缩信贷，进而对实体经济的衰退推波助澜。因此，2008年下半年我们认为央行应该果断降息，改善企业的资产负债状况，刺激商业银行的信贷投放。

　　但由于政府对商业银行信贷投放的鼓励，我们以前所担心的信贷收缩状况已经完全被政府的鼓励措施所稀释，信贷不仅没有出现收缩，还出现了投放规模超出市场的普遍预期。1-2月份，新增贷款达到2.7万亿。目前，信贷已经持续投放，那么通过降息来刺激信贷的投放就没有任何意义。相反，再次起用价格工具会加大外汇市场的波动，不利于在复杂的国际环境中稳定。例如：俄罗斯前期大幅降息造成卢布大幅贬值，资金外流，为扭转这一局面，俄罗斯又于2月份加息100个基点。

　　用下调准备金率

　　对冲外汇占款减少

　　随着贸易顺差的减少和资本项目逆差的显现，外汇储备在1-2月份应该已经出现负增长（目前还未公布）。扣除汇率变动造成的估值效应后，2008年10月、11月、12月的短期国际资本流出额分别达到231亿美元、436亿美元、275亿美元。而1月份贸易顺差为391亿美元，FDI为75亿美元；2月份的贸易顺差为48亿美元，FDI为58亿美元，考虑到当前的国际环境与08年4季度相比没有得到任何改变，同时考虑到外汇储备中欧元的大幅缩水（2009年1月1日至2009年2月28日欧元对美元的汇率分别为1.4133和1.2681），因此1-2月份的外汇储备应该是出现负增长。

　　就短期而言（未来3-4个月），外汇占款负增长的状态还难以改变，因为：其一，全球金融萎缩衍生的发达国家金融市场去“杠杆化”仍在延续，这会导致短期内国际资本流出国内市场。其二，国际经济环境很难短期内得到大的改善，出口数据仍会处于低迷；而未来进口增速会提升，因为在全球经济出现急速下滑，其他经济体都面临着失业率急剧攀升的同时，假若我们还维持高贸易顺差，势必助长其他经济体施压人民币升值或促使国际贸易保护主义重新抬头，这显然不利于中国经济的平稳发展，从而未来国家将通过扩大进口的方式来缓解国际压力。

　　由于外汇占款的负增长以及在1、2月份商业银行信贷的强力投放，目前商业银行系统超储率已从08年底的5.11％快速下降至2月底的3.8％附近水平，超储的减少必然会影响到银行系统的流动性，影响到未来信贷的投放。

　　因此，考虑到外汇占款和仍需保持信贷较高速度增长两方面的因素，短期内央行可能会通过降低存款准备金率和减少公开市场操作来保证“保增长”过程中流动性的相对充裕。当然就中期而言，外汇占款的状况也会发生改变，随着下半年国际金融市场的企稳、中国经济在政府投资的拉动下步入复苏以及中国恢复持续的贸易顺差，会导致国际主力资本重新流入国内市场，又会重新增强外汇占款的压力，而那时仍需采用数量工具来对冲，只是方向相反。