中信证券于军：四季度重拾上升动力

中信证券研究部执行总经理 于军

　　笔者认为，四季度A股市场将重拾上升动力。10-11月份是A股市场承接今、明两年行情转换的重要蓄势期，四季度中下旬将是市场重新进入上行空间的重要时机。

　　目前我们对重点公司今、明两年净利润增速的预测均为25％，未来仍有提升空间，今年四季度和明年一季度业绩增速将大幅加快。按趋势估值来看，对应2010年25%的业绩增长，2009年市场合理估值可提升到25倍，当前仅有20倍。未来半年资本市场的资金面偏紧，主要在于再融资和大小非解禁压力较大等因素，但可以期待业绩预期好转下居民储蓄的活期化以及海外流动性进场。四季度末随着明年信贷发放，资金预期将好转。

　　国内经济稳定复苏

　　A股市场以金融和大宗商品类行业为主，因此更容易受到国内固定资产投资和国际流动性的影响。在此前提下，我们坚持全球大类资产周期（横向）与中国经济增长周期（纵向）的二维分析框架。我们认为，全球流动性流向新兴市场和商品市场的趋势仍将持续，而国内经济复苏预期正不断强化。

　　美元指数大趋势仍在向下过程中，从一年期来看，美元指数将跌至70附近，短期反弹不会超过79。此轮传统复苏模式下的双赤字上升态势是打压美元走弱的最重要因素，从短期来看，下跌途中可能出现间歇盘整，但反弹高度难以超过79，从投资策略上看，仍应强调下行趋势。从风险资产来看，新兴市场股市仍是全球资金追逐的场所，在大宗商品上，我们的偏好次序为贵金属、农产品、基本金属。

　　从中国经济情况来看，中国目前的产出缺口仍为负值，表明仍在复苏阶段，多数宏观经济先行指标都在向好发展，表明经济上升趋势将持续。目前投资者最为担忧的问题仍然是房地产，而影响房地产的核心因素是流动性变化趋势。进一步说，担忧流动性的本质就是在担忧经济回升是否可以持续。所以我们认为，经济持续回升将成为消除投资者一切疑虑的万能药，而经济回升重要的推动力量将转变为出口复苏。

　　未来两个月，出口将出现明显复苏，出口增速将会在10月份进入快速回升阶段，11月份的单月同比增速将跃升为正增长，2009年全年出口增速为-15%，2010年为10.5%，从而成为继流动性与地产之后新涌现出的推动经济回升力量。出口复苏也会进一步帮助投资者确认经济回升趋势，削减悲观情绪。

　　流动性仍较为充裕

　　信贷增速回落并不意味着宏观经济景气下滑。在经济周期的不同位置和经济增长的不同阶段，对信贷资金的需求有所不同。在经济周期处在低谷阶段，为了推动经济复苏，政府在大幅降息的基础上放松信贷，由于这时经济疲弱，私人资本没有投资意愿，所以信贷投放方向主要是政府推动的基础设施建设；而随着经济进一步复苏，私人投资开始跟进，信贷投放的方向会转到房地产和制造业投资。历史上来看，很多情况下，当实际贷款增速下降时，宏观经济景气也出现了稳步上升。此外，关系企业盈利的M1增速并非完全依赖信贷增速。

　　我们预测货币政策基调年内不变。2009年余下的月份每月新增贷款2000-5000亿元，全年新增贷款9万亿-10万亿元，低于9万亿元的可能性不大，即增速超过30%。2010年货币政策基调可能逐步转向中性。随着物价的回升和经济复苏，2010年中国将转入加息周期，新增贷款将较2009年减少，我们估计新增贷款在7万亿元左右，即贷款增速为17%左右。信贷17%的增速仍高于2004-2008年的增长速度，是1998年以来除2003年和2009年以外最高的年份。我们认为，2009年名义GDP增速在8%左右，2010年为12%-13%，信贷增速与名义GDP增速之差虽然未来会逐渐下降，但是仍在正值范围，仍属于流动性较为充裕的情况。

　　超配“金融+中游”

　　在行业比较方面，我们分析框架的核心在于“从驱动力寻找行业配置大方向，从产业链挖掘细分子行业”。首先是驱动力模型，更多是自上而下，一个角度是从四个大类指标（政府投资、民间投资、出口、消费）寻找促进经济增长（GDP）的核心驱动力，另一个角度是从两个大类指标（CPI和PPI）寻找促进通货膨胀（物价指数）的核心驱动力；其次是产业链模型，是自上而下与自下而上相结合，根据驱动力的阶段转换，通过产业链挖掘相应细分子行业的投资机会。展望2010年的行业配置，找寻核心驱动力的焦点，可能是在关注经济复苏的同时更关注通货膨胀。短期而言，四季度行业配置的核心驱动力将为结构性的出口复苏和房地产投资增长，地产产业链也值得重点关注。

　　建议10-11月份超配“金融+中游”，具体涵盖银行、保险、建材、钢铁、工程机械、有色、电子、汽车和造纸行业。首先，受益地产投资持续复苏的中游原材料行业（包括钢铁中的长材、水泥和玻璃），以及部分制造业（工程机械、电子、造纸、汽车），关注有色金属中的黄金、铜；其次，业绩确定性强同时具有估值优势的银行业；第三，从布局2010年的行业配置角度来看，关注受益通胀预期的农业和保险行业。重点推荐的公司为：中国平安、中国太保、工商银行、民生银行、凌钢股份、福耀玻璃、海螺水泥、三一重工、徐工机械、山东黄金、云南铜业、生益科技、一汽轿车、博汇纸业。