联合化工:新建项目继续顺利开展

    联合化工(002217)2010年1-6月,公司实现主营业务收入3.17亿元,同比增长12.10%;实现利润总额2646万元, 同比下滑10.44%;归属于母公司净利润2069万元,同比下滑37.08%;报告期内实现每股收益0.09元.报告期内无分配预案, 公司股本没有变化.
    中报业绩低于预期,主要是:一,公司两大产品产量低于我们假设(浓硝酸10年上半年产量约6.5万吨, 假设9万吨;三聚氰胺实际产量0.18万吨,假设0.3万吨);二,公司原料煤炭价格上涨,导致合成氨单位成本为2100元/吨,比我们假设成本每吨高100元.我们在10年4月份报告中已经预期硝酸行情低迷,在观点中较保守,但是公司中报情况仍然低于我们预期,本次将会下调盈利预测.
    公司扩建的项目有两个:(1)3万吨三聚氰胺项目.公司公告项目进入了调试阶段,并于2010年3月试车成功;(2)10万吨浓硝酸项目,10年有望建成投产.我们认为项目从开车成功到试生产到批量生产需要一定时间,从中报情况来看,浓硝酸项目10年贡献产能要低于之前报告中的预期,预计全年公司产量在15万吨左右.另外值得提出的是, 我们在4月报告中提到"扩产的3万吨三聚氰胺项目利用改良低压法,分尿素系统和三聚氰胺系统, 三聚氰胺原料尿素完全自给,和之前0.5万吨三聚氰胺产能完全靠外购尿素不同, 所以在原料单耗方面将降低40%左右,因此新建的三聚氰胺毛利有望达到30%,远高于09年的8.56%".中报三聚氰胺32.92%的毛利率印证了我们的判断,我们认为三聚氰胺毛利率能够继续保持.
    预计公司10,11年每股收益分别为0.28元,0.47元.按11年25倍PE公司合理价位11.75元.维持"持有"评级.公司业绩超预期:一是硝酸价格涨幅超预期;二是公司获得较大数额的政府补贴,这一点09年已经出现.