晨鸣纸业单季亏损,警惕12Q1大幅下滑风险

　　长期角度,PB估值具有安全边际;但需警惕12年1季报业绩同比大幅下滑风险.正如我们前期年报前瞻和2月月报中提示的,11年造纸行业面临产能集中释放加之宏观需求疲软, 供需关系逐季恶化,Q4单季度经营性业绩出现亏损,整体年报情况将低于市场预期.预计受益于纸价缓慢提升和低价原材料的使用,行业12Q1盈利将环比略有改善, 但因11Q1行业处于景气高点,需警惕12年一季报业绩同比大幅下滑的风险(我们预计公司同比下滑在90%左右).
　　我们预计公司12-13年EPS分别为0.33元和0.44元,目前股价(4.97元)对应12/13年PE分别为15倍和11倍, 公司目前PB0.76倍,长期角度具有安全边际,加之行业目前处于盈利低谷,预计后续将环比改善(改善幅度有赖于宏观经济改善和行业产能供给控制情况),暂维持"增持"评级.
　　年报业绩完全符合我们预期,低于市场预期.公司11年实现销售收入177.47亿元, 同比增长3.2%;行业景气下行,11年综合毛利率降至15.9%(v10年的20.5%).生产规模的扩大,使公司各项费用率也出现一定程度上升,尤其因利率上行和借债规模扩大(11年7月发行20亿元公司债券), 财务费用率由10年的1.3%上升至11年2.4%,虽有较高的财政补贴,净利率仍由10年的6.8%显著回落至11年的3.4%;致使全年净利润同比下滑55.3%至6.08亿元;合EPS0.29元, 完全符合我们在年报前瞻中的预期,但低于市场预期.
　　每股经营活动产生的现金净流量为-0.21元.分配预案为每10股派发现金红利1.50元(含税).
　　11Q4行业景气持续下滑, 单季度出现亏损.因造纸行业景气持续回落,Q4旺季不旺, 各纸种均价出现明显回落,因湛江项目8月末投产,Q4新增贡献,使公司Q4总收入环比仅回落0.6%至44.03亿元.行业供需矛盾突出,Q4毛利率持续下行至13.7%(v11Q315. 3%).加之费用率明显上升(由11Q3的12.8%上升至17.0%)和9500万元的资产减值损失计提(主要为存货跌价准备),Q4单季亏损2453万元.
　　11年公司产能规模快速扩张, 产能利用率不佳.11年公司产能大幅扩张,公司湛江林浆纸70万吨木浆及其配套45万吨高级文化纸, 80万吨低定量铜版纸等项目陆续投产,产能规模快速扩张,但在行业景气低迷的情况下,公司总体产能利用率不高;11年生产机制纸340万吨,仅较10年增加5万吨(增幅为1.5%).
　　公司60万吨白牛卡纸项目也如期进行;截止11年末,该项目土建工程完成度95%,安装部分完成度80%,预计于12年5月投产.
　　供求关系决定分纸种盈利走向,铜版纸盈利明显回落;湛江项目坐享原材料优势,有望成为12年盈利亮点.分纸种来看:11年各主要纸种毛利率出现不同程度下滑.下滑幅度较大的是11年产能集中释放的铜版纸(11年毛利率同比下滑8.8个百分点至14.4%;其中11H1为18.4%, 11H2在80万吨新线投产,开工率不足的情况下受到折旧显著拖累, 毛利率明显下滑至9.6%);而新闻纸因前几年盈利情况不佳,新增产能较少,11年行业供需矛盾有所缓解,毛利率仅小幅下滑0.4个百分点至14.7%.12年从供求关系判断,我们预计铜版纸盈利仍将承压(11年行业投产新线产能逐渐释放),而白卡纸因12年下半年有太阳和广西APP各60万吨新线投产, 预计将对盈利构成制约.而湛江项目因靠近原材料基地(公司在湛江及周边地区拥有造纸原料林82万亩)和较佳的运输条件,拥有成本优势,加之目前浆价企稳回升,将成为公司12年为数不多的盈利亮点.
　　经销商补库存意愿较弱, 公司存货规模快速上升,经营现金流不佳.公司的存货由11年中的36.61亿元上升至11年末的55.86亿元,且主要体现为产成品的库存增加(下半年增加10.90亿元至26.09亿元, 对应约60多万吨纸),存货规模的快速增加使公司经营现金流也表现不佳,全年经营活动产生的现金流量净额为-4.37亿元.