银座股份:优质百货龙头,业绩或现拐点

　　山东优质百货龙头, 发展空间广阔:山东百货虽竞争激烈,但主要是当地百货品牌占主导地位,近年来虽有省外连锁百货进入,但规模有限,难改当地百货优势地位;银座百货是山东省内规模最大,分布最广的百货龙头,品牌知名度,认可度高,影响力较大;未来公司在山东省内东扩,渠道下沉,错位经营,同时也开始积极省外扩张的步伐,可发展空间广阔,有望保持收入高成长.
　　重资产扩张侵蚀利润, 业绩弹性大:公司的重资产扩张使近年来财务费用高企,门店快速扩张使销售,管理费用压力大,11年净利率下滑至1%,业绩弹性较大.从储备门店判断12年面积增速放缓, 销售,管理费用压力减小,并且振兴街房产销售预计带来10亿以上现金流, 缓解财务费用压力,盈利水平显著改善概率大.自有物业提供安全边际:公司自有物业约73万平米,保守估计市场价值73亿,目前公司市值仅为58亿,有较大的安全边际.
　　关注资产注入及房产剥离的可能性:银座商城与银座股份(600858)虽有定位差异,但同业竞争难以完全避免;另外目前公司限于青岛项目中包含房产业务而只能以银行借款形式融资,不利于公司快速扩张.若大股东能够从做大上市公司角度出发完成其他零售资产注入,并将房产业务部分剥离,对公司业绩将产生较大影响.
　　投资建议作为山东省优质百货龙头,我们看好公司未来发展潜力,并且费用压力降低带来业绩显著上行的预期,我们给予公司"买入"评级.
　　估值不考虑资产注入及房产剥离, 预计12-14年商业部分ep分别为0.72,0.94,1.25,振兴街房产部分销售预计10个亿, 12-13年分别影响ep0.24,0.45,合计12-14年ep约为0.96,1.39,1.25(暂不考虑青岛项目房产部分).目标价28元,对应12年0.6倍p.