中信建投：短周期底部明朗化

经济短期或已触底

　　汇丰控股周二公布，7月份汇丰中国制造业PMI预览值49.5，6月值为48.2，环比增长1.3%，同比增长0.2%，为5个月以来的新高，超出市场预期，同时公布的产出项51.2，新订单48.9，其中产出项为9个月的新高。在7月份中采PMI公布之前，这个数据完全印证了我们中期策略提出的观点：三季度经济短期将触底反弹。

　　汇丰的PMI数据样本更多的覆盖了国内的中小企业和民营企业，而中采PMI更多是大型国有企业，在对6月份中采PMI的解读我们认为，虽然环比数据在下降，但是分项数据中原材料库存和产成品库存都可以反映出需求端在企稳，而这次汇丰PMI的数据也在某种程度上确认了我们对中采PMI的分析：经济短期可能会出现反弹。从汇丰PMI的分项季调趋势来看，产出和新订单都有比较明显的回升，尤其是产出的趋势项，表明中小企业的生产在恢复，需求在增加，而PMI的季调趋势也是2011年9月以来最为接近50分界线的一次。

　　我们在2个月前的《僵局再平衡》中指出了二季度“量价齐跌”的宏观风险，5-6月份的宏观经济数据印证了这一判断，而从经济循环看，大约经过一个季度的再平衡后，经济有可能止跌反弹，从6月份的PMI数据看，经济短期也有止跌反弹迹象。从季调数据看，6月份中采PMI是反弹的，生产、订单及原材料库存也是反弹的，采购、购进价格、及产成品库存则是回落的。这就意味着，剔除季节性效应后，6月份的PMI分项数据表明经济已经触底。6月PMI显示这样一个经济循环：大宗价格及原材料下跌放缓-原材料补库欲望上升-原材料库存上升-订单止跌-库存累积放缓-生产维持-效益下滑放缓。简单的总结是“价格止跌、需求止滑、经济触底”。

　　价格底部即将出现

　　我们在此前的报告中多次提出，一季度中国经济的状态在库存周期中只是限产保价，而随后将进入量价齐跌，也就是所谓的主动去库存阶段。4月份之后，中国经济出现了明显的量价齐跌，按照库存周期的惯常规律，预计在7到8月份附近中国经济当触到一个短期的底部，这个底部首先是一个价格的底部，但不是库存的底部，随后库存仍有可能继续累加，但经济底部已经在形成之中了。碰巧的是，中国的库存周期调整规律往往是调整开始17个月会触到价格的底部，而自2011年3月到2012年7月，恰好17个月。

　　对短期市场而言，在经历了较大幅度调整后，无论从市场面还是经济面来看，反弹的可能性是较大的，在下一个“僵局再平衡”前，或不具备系统性下跌的风险。

　　立足三季度剩下的时间，从周期转换机制看，在未来我们或许能够逐渐看到货币和投资的恢复，虽然我们仍不能确认短周期反弹的持续性，但周期行业尤其是中游制造业在经过大幅调整后，经济的好转或能够改变之前的悲观预期，包括机械、化工、水泥甚至煤炭、有色等强周期行业有可能迎来反弹。(中信建投)