慎谈股市价值重估论

　　前一段时间，我国股市像“疯牛”一样一路狂涨，中间还偶尔夹杂着“跳水”式的短暂下跌。与此同时，造市、造假、内幕交易、垃圾股猛涨以及银行资金和非法资金入市等事件，共同演奏了一曲账面财富迅速增长的快乐乐章，着实令格林斯潘、李嘉诚等经历过风雨的财经人士叹为观止。在这一轮空前的大牛市中，价值重估论显然是最大的推力。它既指明了疯牛一路狂奔的方向，又把千万股民投入账面财富猛涨的幻觉中。要判断我国股市是否有泡沫，必须重新审视一下价值重估理论。

　　流动性和升值：不应只看利好一面

　　价值重估论的重要依据之一是我国目前正处于境外资金大量流入、人民币升值预期强烈以及境内流动性泛滥的特殊历史时期，股市将因此而进入长期牛市。这无异于明明白白地告诉千万股民：虽然指数和股价可能会短暂回落，但肯定不改长牛趋势，因此投资股市基本上没有多大风险，你们就放心大胆地投资吧。

　　凭心而论，人民币升值预期确实会导致境外资金大量流入，并想方设法置换成房地产、股票、存款等人民币资产，以追求长期的汇兑收益和资产溢价。与此同时，大量流入的境外资金还会与国内长期沉淀的巨大储蓄存款一道，在低达2.45%(一年期)税后存款利率的背景下，成为流动性泛滥的源泉。它们一方面致使宏观经济持续偏热，另一方面引致过多的低成本资金追逐相对稀缺的股票和房地产，两者均推动资产价格持续上涨。

　　但是，流动性和升值预期对股市而言，是把锋利的双面刃。它们在推高股市的同时，也可能给资本市场的健康发展带来很大的负面影响。

　　其一，不利于投资风险意识的培养。众所周知，流动性既是个全球性问题，与低利率、石油美元及日元利差交易等因素相关；又是个结构性问题，与国内储蓄率较高、可投资品种偏少，以及工资、土地、劳动保护、环境保护等生产要素价格全面较低有莫大的关系。作为一种结构性问题，注定国家要花比较长时间才能逐步解决。在升值预期和流动性泛滥可能长期存在的情况下，如果监管部门不加强投资风险的教育，听任各色专家学者以此作为股市价值重估的理由，鼓吹空前的大牛市已经来临；那么广大散户就会认为投资股票很安全，就有可能提前透支未来若干年的收益，从而把股指和市盈率推到惊人的高度，给投资者、宏观经济和金融系统带来很大风险。

　　其二，流动性过剩和升值预期引致的境外资金流入，将加快经济增长速度，使政绩追求型的经济过热现象更加突出。同时，资产价格上涨还会逐步通过房租、消费和工资等环节传导到消费品价格上，最终使通货膨胀率呈爬升态势。以上两种情况不仅会给宏观经济带来过热后硬着陆的风险，还会刺激中央银行连续加息，收紧货币政策，给投资者带来资金成本上升和股市下跌的风险。

　　其三，从泰国、日本上世纪八九十年代的情况看，升值预期强烈、境外资金大量流入以及资产严重泡沫化，最终都会导致股票、房地产价格在见顶后突然大幅下降，外资纷纷套现和外逃，监管尚不完善的国内金融市场随即陷入动荡甚至危机的局面。关于金融危机发生的可能性，许多投资者实际上是认同的。美国某著名投行的管理人员曾经告诉笔者，他们在中国股市和房地产市场投入很大，尽管他们也知道资产泡沫在未来肯定会破灭，但在人民币升值将持续数年的情况下，如果他们不尽快汇入外汇并将其转换成股票、房屋等人民币资产，那么他们在汇差及资产溢价方面失去的盈利机会将远大于金融危机发生时可能遭遇的损失。这种投资心态的本质是拿中国宏观经济的前途和金融稳定开玩笑，最终付出惨重代价的肯定是我国政府和劳动大众。

　　关于资产价格猛涨和境外资金放量流入后发生金融危机的可能性，有些没有经过危机洗礼、没有金融监管及实务经验的专家学者并不认同笔者的说法。他们提出的主要依据是我国有超过1.2万亿美元的外汇储备，而且资本管制相对比较严格。依此分析，港币发行有100%外汇资产作保证的香港，在1997-1999年根本就不会卷入亚洲金融危机；外汇管制和应对升值预期的具体措施与当前中国都极为相似的日本，在1989年后也就不会迎来“失去的十年”了。在市场经济及经常项目可兑换的环境中，许多人往往会高估资本项目管制的有效性。殊不知，经常项目的通道被打开之后，无论是企业还是个人，都有可能通过转移支付、贸易、服务贸易等名义或地下钱庄的渠道实现资金跨境进出的目的。这种情况在中国是如此,在八十年代处于可兑换过渡期的日本也是如此。在流动性泛滥、外汇大量流入的形势下，我们认为，国家决策层确实应当高度重视未来的经济安全问题，提防日本、泰国、香港的悲剧在中国内地重演。