慎谈股市价值重估论

　　风险自负原则：或使局面更趋失控

　　以上就是对股市影响颇大的价值重估理论的三大依据。除了价值重估理论外，对当前资本市场政策影响较大的还有风险自负原则。通过提醒股民投资有风险，通过一再强调风险自负，倡议者的内在意图一方面是为股市降温，另一方面是为拒绝政府市场化的干预提供托辞。实际上，股市的风险能否由投资者自负，关键还得看如下三个前提条件：

　　第一个是资本市场本身是否健康，监管政策是否完善。就当前的状况而言，一方面指数设计不合理，流通中的股票较少，市场易于被操纵；另一方面股市中充斥造市、欺诈、内幕交易以及违法违规资金入市等许多不正常的行为。所有这些本身都与监管不到位密切相关。对待这样一个市场，以风险自负为由强调政府不干预是不现实的。

　　第二个条件是股市泡沫破灭之后会否引发系统性的金融风险。从上世纪八十年代的日本经济史看，本币升值、资金大量流入、宽松的货币政策、资产价格持续大幅上涨，加上监管漏洞较多和金融机构体质不健康，很容易引发系统性金融风险。只要是系统性风险，宏观经济、金融体系以及许多无辜的企业和老百姓就难免会被波及，相关的风险不是投资者本身所能承担得了的。

　　第三个条件是要看投资者的资金到底从何而来。当前的股市最让人害怕的就是财富很少的退休工人、大学生以及保姆、洗车工、下岗工人等中下阶层人士均把股票投资当作致富、甚至一夜暴富的便捷通道。这些人把自己的血汗钱或原用于养老的资金都投入了股市。股市一涨，人人喜气洋洋；股市一跌，或者政府出台市场化调控政策，社会上则充满抱怨。如此输打赢要式的投资心态，在股市泡沫进一步被吹大并在某个时段被撑破的情况下，极有可能对社会稳定带来负面影响。亲历过亚洲金融危机的都知道，香港的股市和房地产泡沫主要与港英政府的政策有关；但1997-1999年资产泡沫破灭之后，负资产人士却把怨气撒向特区政府。从以上情况看，如果监管者听任股市继续非理性上涨，那么将来承受更深、更广泛怨气的可能是未来的决策者。

　　除血汗钱外，当前大量流入股市的还有银行贷款、政府机关和国有企业的公款、放量增长的私募基金以及从境外流入的热钱等非法或不受监管的资金。信贷资金主要是通过授信、按揭及工商贷款的方式入市。比如山东某纺织类上市公司的管理层和主要股东就在企业作保的情况下取得了几个亿的贷款，并全部以个人名义投入了股市。类似这样的操作方式，既操纵和抬高了股价，加剧了泡沫化趋势，又可能使银行面临泡沫破灭、不良贷款直线上升的风险。

　　就挪用公款而言，在国有资金监管不严、一把手权力过大以及账外账依然较普遍的环境中，任何一个牛市都会带动非法资金大量入市，赢了算自己的，亏了算国家的。1998-2000年香港之所以会发生严重的中资企业债务危机，其中一个诱因就是股市狂热时挪用公款炒股的现象较为普遍。在这一轮疯狂的牛市中，有些国有控股银行已经通过内审在江西等地发现了员工挪用客户存款入市的具体案例。类似这样的资金入市，其投资风险又岂是违法者本人所承担得了的。

　　就私募基金而言，现在最可怕的是寥寥二、三个人，就可以募集到上亿甚至数亿元资金，然后悉数投入股市。香港证监会主席方正最近表示，在利率低下、游资充斥的环境中，私募基金的总体规模正变得越来越大；由于私募基金的透明度很低，市场无法了解其动向，因此股市所面临的不确定性正在增加。我国私募基金的资金往往来自于千家万户，在管理不到位的情况下，股市今后如果出现逆转，有可能会影响到社会和谐稳定。另外值得关注的是，私募基金的管理人及其直系亲属并未在证监会和交易所备案，这样就很容易发生公募基金与私募基金相互勾结、内幕交易和造市行为频繁发生、但监管部门却又难以发现的违法事件。以上这些问题同样不是“风险自负原则”所能解决的。

　　总之，在当前的经济金融形势下，我们应当高度关注股市持续大幅上行的风险，慎谈所谓的价值重估理论。为此，国家应认真解决流动性问题，改变环境、土地等生产要素价格过低的局面，逐步采取防卫性的利率政策。与此同时，证监会应当推出创业板市场，加快优质企业上市或回归的步伐，为国有股减持和增持提供便利，加强对私募基金和上市公司大股东的管理，并与银监会、人民银行及公安部门等形成合力，严厉打击非法挪用资金、贷款违规入市、造市、造假和内幕交易等各种违法违规行为，以进一步净化空气、强健资本市场的体质。