慎谈股市价值重估论

　　新会计准则：资产泡沫也成利润来源

　　价值重估论的依据之三是在经济持续增长的刺激下，上市公司的利润高速成长。以今明两年的利润率计算，A股的平均市盈率实际上只有30多倍，许多股票仍有较高的投资价值。

　　从表面上看，股权分置改革对上市公司利润的影响确实比较大。我国工业利润过去五年的平均增长率为31.7%，今年1-2月为43.8%，但上市公司的利润一直没有同步增长，直到股权分置改革接近尾声的2006年和今年一季度才分别猛增45.8%和90%多。这当中有正常的主业利润增长的因素，有上市公司利润转回的因素，但与利润虚增、整体经济过热及投资利润激增肯定也有十分密切的关系。

　　据不完全统计，2007年第一季度上市公司的投资收益同比增长7.7倍，对净利润的贡献率已从去年同期的4.5%迅速上升至10.9%，5月份更上升至接近2成。就某些股权投资较多的上市公司而言，其来自于股市的利润更加惊人。比如吉林敖东( 50.60,-4.16,-7.60%)(000623.SZ)，2006年的营业利润只有1.05亿，但因持有广发及中国人寿的股份，同期的投资利润却高达3.29亿元。外高桥( 9.72,-0.54,-5.26%)(600648.SH)2006年来自于投资的收益也高达1.71亿元，超过其1.54亿元的主业利润。由于中国人寿(2628.HK；601628.SH)大量参股建设银行(0939.HK)、工商银行( 5.27,-0.10,-1.86%)(1398.HK；601398.SH)、中国银行( 5.03,-0.10,-1.95%)(3988.HK；601988.SH)和中信证券( 52.98,-2.77,-4.97%)(600030.SH)，而后者的股价又大幅甚至逾倍上升，因此，其累计投资收益大幅推高了年度利润总额。

　　造成上市公司利润激增的重要原因之一就是新会计准则的实施。按照该准则，企业应“以实际发生的交易或事项为依据进行会计确认、计量和报告”；对一些变现能力强或变现可能性较大的资产，企业可以采用报表披露的公允价格，对资产进行重新估价。由此，企业投资于房地产和股票的现价高于投资或年初价格时，其溢价部分即可纳为企业利润。但是，公允价格反映的一些资产的新价值只是某个时点的账面价值。新会计准则对企业当期利润的影响，往往是以未来数年的利润受到平抑为代价的。会计政策的变化对上市公司会计利润的影响很大，但不会影响到企业的现金流量。如果投资者只看到上市公司的账面利润，不去分辨利润来自何方，或者只看到价值重估带来的利好，不去深究这种增长所隐含的未来利润大幅下降甚至由盈转亏的巨大风险，那么投资者在未来就有可能遭遇巨大损失，股市也有可能面临系统性的金融风险。

　　在上世纪八十年代，日本的股市和房地产就曾经碰上投资获利→房价和上市公司股价上升→投资利润一再攀升→资产价格一再上升甚至出现严重泡沫所演绎出来的繁荣景象。在当时空前的大牛市中，即使像索尼、三洋电器这样优秀的企业，其来自投资的利润也远超其主业所带来的利润。结果，泡沫破灭后，日本房市和股市均一沉不起，众多投资者也因此遭受了重大打击。所以，当股市处于疯牛状态时，政府必须对投资利润推动型的股市上涨持警觉的态度，必须设法阻止企业或其大股东从金融机构套取贷款，然后直接投入股市或房地产。广大投资者也应关注上市公司利润的可持续性，避免当企业利润出现大幅倒退时陷入无法自拔的境地。