慎谈股市价值重估论

　　股权不再分置：上行风险将大于下行

　　价值重估论的依据之二，是全流通时代来临之后，大股东和小股东的利益趋于一致，大股东将关心上市公司的业绩，注入优质资产，大幅减少不正当关联交易和高溢价融资，从而使广大小股民也能充分享受到业绩增长的好处。诚然，在股权分置条件下，大股东因股权无法趁高套现减持，所以容易采取增量融资的方式来套取市场的资金，或者通过资产、资金、担保以及商品和服务方面的关联交易，将上市公司的利益输送到大股东或其直系亲属持有的私人公司手中。这种状况对资本市场的健康发展是不利的，容易给股市带来指数和股价下行的风险，使投资者逐步丧失对资本市场的信心。正因为如此，国家才下大力气推进股权分置改革，逐步使各家上市公司实现同股同权的目的。从实际效果看，本次改革确实对促进价值趋同、恢复投资者信心和股市的核心功能起到了十分重要的作用。但是，在当前人民币升值、流动性充裕以及上市公司以国有控股为主的形势下，对股权分置改革带来的影响，我们仍然应当持一分为二的立场，在肯定其正面作用的同时，也要看到其局限性。

　　首先，在股权分置条件下，大股东最关心的是融资或圈钱；而在全流通条件下，大股东最关心的则是股价或市值。为了使可套现股权的价值最大化，大股东往往会用正当或不正当的手段来抬高股价。正当的手段是搞好经营，注入优质资产；不正当的手段包括做假账、虚增投资规模、虚增营业利润等等。

　　在同股同权的香港资本市场，就曾经发现一家来自天津的红筹公司，大肆虚增利润，以外资利润分红的名义将所谓的利润汇往境外，然后又以外商追加投资的名义将资金汇回内地，以达到大幅虚增利润和投资规模的目的。等到小股民蜂拥入市，股价被抬高之后，大股东便迅速减持或配股集资，以便将虚增的股权价值现金化或通过圈钱套取市场资金。与此同时，该上市公司还通过虚增业绩来骗取许多家银行的贷款。为此，他们总共做了七本假账，在许多情况下甚至由天津的总公司直接指令全国各地的分公司如何做假账。无论上市公司玩注资或并购的概念，还是躲在暗处做假账，最终的结果一般都是股价上扬。在境外热钱大量涌入和流动性过分充裕的环境下，以上行为均会给市场带来股价持续上行的风险，并对股市泡沫化起到推波助澜的作用。

　　其次，在上市公司以国有控股为主的格局下，国有股权不能随便减持，势必影响全流通的实际效果。从表面上看，股权分置改革已经完成，同股已经同权，但出于管理国有资产以及对某些重点行业或重点国有企业控股的需要，国家一般不会轻易减持国有股权；即使有减持动机，所受的约束性条件也比较多，审批程序往往不像私人股权那样简单明了。

　　以在市场拥有庞大市值的中国人寿( 46.86,0.33,0.71%)、工行、中行等金融股为例，迄今为止国家就没有制定一个逐步减持的计划。虽然从理论上说，在确保控股权的前提下，汇金公司目前对工行、中行和建行都有很大的减持空间(要控制一家银行，国家根本没必要持股70%多)，但如果国家政策不明确，那么减持的可能性实际上很小。即使股价已经明显虚高，汇金公司也不一定会通过适当减持来调节股市的供求关系。这就带来了全流通的最大难题：截至2007年7月，A股市值超逾11万亿元，但流通中的市值却只有4万多亿元。面对充裕的流动性、庞大的投资需求和高达35万亿人民币的储蓄总额，中国股市很容易出现严重供不应求、股价持续上涨以及指数和股价被操纵的不利局面。将来股指期货和股指期权推出之后，指数因被操纵而上行的可能性也许仍会大于下行。所以，在今后十多年国家处于以提防资产严重泡沫为主的历史时空中，有关方面确实有必要解决全流通所隐藏的美丽误会，增加国有控股企业大股东减持和增持的自由度。

　　最后，在全流通时代，大股东与小股民的利益仍然难以趋于一致，不正当关联交易以及其他侵害小股民利益的行为仍会继续发生。由于小股民是分散的，力量比较薄弱，对上市公司既没有管理权，又缺乏相应的信息，因此，不论是股权分置时代，还是全流通时代，小股民往往会成为利益受损的一方。否则，前面所提到的那家天津公司在早已全流通的香港市场上就不会那么猖狂地做假账并通过趁高配股达到圈钱的目的了。对配股等增量融资，由于我国许多企业都有借力做大规模的愿望和动机，因此，即使今后股权不再分置，它们仍会是大股东常用的手段之一。对掏空上市公司、挪用上市公司资金等非法行为或不正当的关联交易，我们不应当天真地认为，它们主要与股权分置有关，而应当将其与企业家的诚信直接联系起来。只要许多企业和大股东仍然未以诚信为本，市场上就一定会大量发生骗取贷款或侵害小股民利益的行为。这就是为什么，即使在西方发达国家，保护小股民也仍然是资本市场监管的核心目标之一。