烟台万华:MDI价格大涨,烟台万华受益

    点评:
　　研报推荐烟台万华的核心逻辑是:中国MDI进口替代及出口的持续增加使行业供需呈紧平衡;全球寡头装置轮番检修,造成供给进一步受限,MDI价格维持强势.
　　1.中国MDI行业处于紧平衡:2012年下游疲弱,但进口替代持续进行,出口持续增加2008年至2011年, 中国MDI产能增加约74万吨,由新增内需(约60万吨)及净进口减少(约15万吨)两部分消化.MDI需求的增长得益于中国冰箱冰柜, 建筑节能,浆料,鞋底原液等领域的快速增长;净进口减少一方面是由于中国MDI持续进行的进口替代,另一方面国内MDI的出口有了显著的增长.2012年以来,随着宏观经济的下行,MDI下游需求相对疲弱, 但进口替代的持续进行及出口的持续增长,国内MDI行业还是处于紧平衡当中;2012年1-8月, 中国MDI净进口已降至1.1万吨,较2011年下降13.5万吨,其中聚合MDI已实现了净出口.
　　2.MDI行业全球寡头垄断,寡头通过轮番检修来限制供给MDI进入壁垒高, 行业集中度极高,全球六大产商市场份额超过85%,行业寡头对于MDI价格有较强的控制力;2011年,就公司而言,拜耳,巴斯夫,万华,亨斯曼,陶氏产能分别占MDI总产能的22.1%, 19.2%,18.2%,16.0%,10.2%,5家公司合计占MDI总产能的85.7%;就分布区域而言,MDI装置主要分布在亚洲,欧洲和美洲.
　　国内目前一共有四家厂商, 分别是万华,拜耳,上海联恒,日本聚氨酯.万华包括烟台厂区和宁波厂区, 其中烟台厂区有20万吨/年产能,宁波一期30万吨/年产能,宁波二期60万吨/年产能,截止2012年6月,万华合计拥有110万吨/年MDI产能,是目前国内产能最大的MDI厂商;拜耳在国内的厂区位于上海漕泾, 共有35万吨/年产能,该厂区2008年10月投产;上海联恒是巴斯夫,亨斯曼,上海华谊集团,高桥石化等的合资公司,其中巴斯夫和亨斯曼各占35%的股权,负责MDI的生产,销售,目前上海联恒年产能为24万吨/年;日本聚氨酯在浙江瑞安有一套7万吨/年MDI母液蒸馏分离精制装置.
　　3.烟台万华占据国内50%以上的市场份额,定价能力提升目前,在宁波万华完成技改后,烟台万华MDI产能已升至110万吨/年,我预计公司将占据国内50%以上的市场份额,较2001年20%的份额有了显著的提升,公司行业定价能力提升,2013年公司产能将升至140万吨/年.未来公司还将实施烟台八角基地项目,建设60万吨/年产能MDI 装置,置换老厂的20万吨/年装置,2014年底公司将具备180万吨/年的MDI产能.另外, 公司未来的看点还有30万吨/年TDI项目,环氧丙烷及丙烯酸酯一体化项目.
　　估值:
　　MDI9月份价格大涨,  9月中旬至月底华东地区聚合MDI价格上涨35%至26000元/吨,纯MDI也有所上涨至23000元/吨,2012年以来,聚合MDI,纯MDI分别上涨63.5%,36.
　　9%, MDI价格上涨超预期.烟台万华(600309)将充分受益于MDI价格的超预期上涨,研报给予公司"买入"投资评级,目标价18元,研报预计公司2012-2014年EPS将分别为1.
　　12元,1.36元,1.67元.