黄俊钦：捂壳五载 财富1700亿

棋局一盘

上述*ST金泰巨额累计亏损所能产生的“纳税收益”能否实现，取决于重组方。如果重组方注入的资产短期内不足以产生巨额利润，则这种纳税收益将大打折扣。

以另一家经历大手笔重组的*ST浪莎为例，其2006年(末)未分配利润高达5.94亿元(见表3)，而通过2007年度一季度的债务重组，尽管报表净利润扮靓至2.87亿元，但未分配利润已骤减至9654万元。也就是说，尽管成功借壳，但对于重组方而言，*ST浪莎历年巨额亏损所对应的应纳税所得额抵减作用却消失殆尽；或者，这些税收利益很可能为债务重组过程中的债权方所获得。*ST浪莎2002年度亏损6.67亿元，2007年是可以弥补的最后一年，若本年能够全额被弥补，按33%估算，其“税收利益”高达2.2亿元。

与*ST浪莎相比，新恒基重组*ST金泰在税收上的意义是完全不同的。通过2007年商业地产注入的运作，新恒基有高达1.25亿元的“税收获益”空间。看来，房子与内衣确实不同。

可见，对于质地类似的*ST 类公司，其壳价值、重组成功概率、重组后的表现等，涉及的因素众多，其中，重组方至关重要。

另外，原大股东也同样不能忽视，因为“好”壳表象下是否有隐性负债，资产有否被质押等未知的缺陷与硬伤，取决于大股东的实力、诚信甚至是面子等因素。从这个角度上考查，便能够在一定程度上理解为何新恒基入主*ST金泰后被诉讼缠身并迟迟未有作为，也同样能够理解*ST浪莎借壳之迅速，*ST浪莎的原大股东是四川省国资委。

所以，需要进行个案分析。

就新恒基而言，入主*ST金泰的历年沉淀的重组成本、通过消化吸收历史包袱而终于对*ST金泰知根知底，以及中国房地产势头高涨的现实等等诸多因素，最终促成其实质“重组”*ST金泰的决定。换句话说，*ST金泰对于现在的新恒基是好壳；但对于其他公司，就不一定是好壳，至少现在不一定是好壳，正如2002年的*ST金泰之于新恒基一样。

同样，对于重组方，需要考虑与运作的因素众多，其中既包括注入资产前对“壳”的充分理解与考查，也包括上述税收利益的勾算，还包括二级市场股价的配套运作安排等。

股价的高低往往决定着增发时的对价。若要实现借壳者的利益最大化，理想的情况是，增发公告前低股价，公告后高股价。

图2显示，由于仅仅消化全流通信息而未有重组成功的短期预期，*ST金泰2006年9月12日股改复盘时，尽管当日收益率高达53.41%，但其后，累计超额收益率(即扣除指数收益率后的情况)一直呈下降趋势。

不过，在2007年3月6日*ST金泰因“讨论重大事项”停盘之前，已有连续四个交易日涨停。这四个交易日，谁在进货增仓？是在*ST金泰停盘前，投资者感受到了什么，还是另有原因？或者是因为连续涨停，*ST金泰才决定停盘来“讨论重大事项”，还是早已于计划之中？这其中的诸多逻辑关系耐人寻味。

2007年7月9日，*ST金泰复盘，并开始了至今仍痴心不改的涨停之旅。

到底，*ST金泰将涨停至何时？其后二级市场股价又将是如何走势？或许，*ST金泰股曾经的股改实施公告中的些许信息，以及*ST浪莎的过往经历，能够提供给人们一些判断的参考。

*ST金泰于2006年9月7日发布的股权分置改革方案实施公告介绍，2007年9月12日是部分“大非”与全部“小非”限售股解禁的日期。该日，新恒基共有1481万股可上市流通，占当时股改后总股本的10%；全部可流通数量合计为4155万股，占当时股改后总股本的28.05%。

富于戏剧性的是，当时，*ST金泰在公告中介绍，公司法人股东济南金鲁实业总公司和深圳欧菲尔科教器材有限公司尚未明确表示同意参加此次股权分置改革，其所应支付的股票对价由北京新恒基房地产集团有限公司先行垫付，若济南金鲁实业总公司和深圳欧菲尔科教器材有限公司所持有限售条件的股份上市流通，应向北京新恒基房地产集团有限公司偿还代为垫付的股份或款项，或取得北京新恒基房地产集团有限公司同意，由*ST金泰向上海证券交易所提出该等股份的上市流通申请。

事隔一年，这两家公司彼时的“暧昧”很可能将变成此时的惊喜。

另一个参考是*ST浪莎的过往经历。

*ST浪莎2007年4月13日复牌后，因市场表现异常，上海证券交易所于当日下午13：00时对其股票实施紧急停牌处理。应该说，2007年4月13日*ST浪莎高达1087.68%的超额收益率，系在股改全流通、重组成功及债务重组导致巨额收益三方面信息的基础上，加之炒作成分而成。这以后，*ST浪莎累计超额收益率不断下降。

那么，对于*ST金泰二级市场股价，尽管股改信息早已释放，目前重组预期正施展威力，然而，这世界上似乎没有永远向上的东西。

不论是2007年3月6日曾经的连涨几日后的停牌，还是2007年7月9日复盘，经历数十日连续涨停直至接近9月12日部分限售股解禁的日期，这其中都彰显了新恒基操控下的*ST金泰重大资本运作之于时间上的微妙。

其实，新恒基于时间的“艺术处理”尚非仅仅于此。